C2项目引领业绩成长，新材料布局彰显综合实力

证券分析师：联系人： 张玮航曹熠 021-60933136 021-60871329 zhangweihang@guosen.com.cn caoyi1@guosen.com.cn 执证编码：S0980522010001 事项： 公司发布一季度业绩预告，预计22Q1归母净利润15-17.5亿元，同比增长96-128%。业绩大幅提升的主要原因在于全资子公司连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目一阶段各装置自2021年5月20日投产以来运行稳定，进一步提升公司盈利能力。 国信化工观点： 1）公司作为C2产业链的龙头企业，技术路线具有显著优势 首先，相比石油、煤化工路线，公司采用的乙烷裂解工艺较传统石脑油制乙烯技术，具有工艺流程短、占地面积小、装置投资少、乙烯收率高、生产成本低等诸多优势。其次，轻烃路线副产物主要为氢气，碳排放最少，从投资和能耗上，乙烷裂解路线的投资和能耗也都是相对最少的。此外，产业链下游延伸布局高端新材料，规划电子级双氧水和电池级碳酸酯，整体实力有望不断提升。 2）公司传统C3产业链业务在21年景气大幅提升，未来有望维持 首先，公司产业链配套齐全，公司在C3产业链上已经形成了非常强的规模优势，目前丙烯酸及酯产能在国内排名第一，是国内极少数实现上下游均配套齐全的公司。2021年公司C3板块的盈利大幅提升，在2022年由于丙烷价格短期的大幅上涨，成本短期承压，但是未来随着油价的回调，上游成本压力的缓解有望带动聚丙烯盈利的修复，而下游丙烯酸及酯业务由于供需情况较好，盈利有望维持高位。 预计公司22-24年归母净利润达到80/103/123亿元，EPS为4.63/6.00/7.16元/股，对应PE为9x/7x/6x，我们选择同样是在产业内一体化发展、下游不断向高端化工品拓展的综合性化工龙头进行对比，我们认为当前卫星化学的估值水平存在一定低估，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不达预期，产品价格波动导致盈利下滑，原材料成本上涨等。 评论： 卫星化学是全球领先的丙烯酸生产商，是国内少数具备全产业链的丙烯酸及酯、高分子乳液和功能性高分子材料的规模化生产商之一。公司坚持C2、C3双产业链布局，不断推进技术创新与服务创新，致力于成为中国最好的专注于技术与服务的多元化化工企业。 公司业务覆盖航空航天、轨道交通、基建工程、汽车、新能源、半导体、家居、纺织、家庭护理等应用领域。公司目前已经成功打造环氧乙烷下游乙二醇、聚醚大单体等功能化学品，发挥规模优势与成本优势，为下游高透光度PET、基础设施建设的功能性减水剂提供高性能产品；丙烯酸及酯下游高吸水性树脂（SAP）、高分子乳液等高分子新材料，经过十余年的研发与创新，公司SAP产品实现国产替代，打造民族品牌的初衷，成为国内外知名品牌的供应商；绿色氢能的利用生产电子级双氧水等新能源材料，目前在华东市场G1、G2的预电子级化学品、光伏领域已得到广泛应用。 图1：公司发展战略 公司近几年业绩稳定增长，随着公司连云港C2项目的投产，以及C3板块的盈利提升，公司在2021年业绩迈上新台阶，实现营业收入285.57亿，同比增长165.09%；归母净利润60.07亿，同比增长261.62%。 图2：公司营业收入及增速（亿元，%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元，%） 公司作为C2产业链的龙头企业，技术路线具有显著优势 公司从2017年开始打造C2产业链，目前C2装置一阶段已投产，主要包括125万吨乙烯、40万吨HDPE、25万吨聚醚大单体、144/182万吨EO/EG联产装置。公司正在全力推进项目二阶段的建设，包括125万吨乙烯、40万吨HDPE、72万吨EO、60万吨苯乙烯、25万吨聚醚大单体和26万吨丙烯腈，目前主要设备安装完成，预计2022年中期试生产。并且，为其配套的绿色新材料产业园项目一期，包括10万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯、15万吨/年电池级碳酸酯等装置已开工建设，计划在2022年下半年陆续建成试生产。 表1：公司C2产业链产能情况（万吨） 图4：公司C2产业链产品规划图 优势一：相比石油、煤化工路线，乙烷路线具有更低的成本，盈利更强 公司采用乙烷裂解制乙烯，较传统石脑油制乙烯技术，具有工艺流程短、占地面积小、装置投资少、乙烯收率高、生产成本低等诸多优势，突破了传统乙烯生产能耗物耗高、乙烯收率低的制约。在当前100美金的油价环境下，以石脑油路线的烯烃成本作为参照，理论上所对应的乙烷价格为817美元/吨，对应的煤炭价格为1045元/吨，而目前乙烷到岸价约668美元/吨，无烟煤和动力煤的平均价格也在1000元/吨以上，因此乙烷路线的经济性显而易见。 表2：不同油价下所对应的烯烃装置完全成本对比 从2019年开始，中国乙烯产能进入投产集中期，其中，产能投放的规格大多维持在100万吨/年以上，而偏小规模的装置多以MTO工艺为主。自2020年下半年开始，国内乙烯行业的发展逐步趋向多元化，表现为原料的多元化、生产企业多元化、以及生产工艺多元化。近年来国内新增乙烯装置其生产工艺中，大部分为石脑油裂解，尤其是企业为在成本综合竞争力方面有所提升，一体化项目逐步增多。反观传统的甲醇制烯烃/煤制烯烃生产工艺，自2021年开始，其生产成本面压力非常之重，尤其是在国家鼓励小于30万吨/年乙烯装置产能加快退出后，甲醇制烯烃/煤制烯烃的在建项目大幅减少。 就2022年一季度来看，炼油一体化装置的优势并不如预期。相比较于石脑油裂解，轻烃裂解其成本竞争力则较为明显，其中以乙烷裂解最优。在经过一季度石脑油裂解装置大幅亏损的局面后，部分企业开始转而向石脑油+LPG（丙烷+丁烷居多）裂解方面发展，以缓解自身的成本压力。虽然目前国内在建的乙烯项目仍是以石脑油裂解为主，但后期来看，轻烃裂解的青睐度正在逐步提升，后期市场占有率有望继续攀升。 图5：我国乙烯工艺结构占比 图6：不同路线乙烯收率比较 表3：21年至今投产乙烯装置情况（万吨） 优势二：轻烃路线副产物主要为氢气，既减排又拓宽新能源业务成长空间 从环保方面看，卫星化学采用轻质化原料生产烯烃，整体污染物产量大幅低于其他路线。相比于煤制烯烃，公司125万吨/年乙烷裂解制乙烯装置每年可减少约1140万吨二氧化碳排放量，有助于实现“碳达峰、碳中和”战略目标，符合国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》中关于“拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化”的建议。另外，从投资和能耗上，乙烷裂解路线的投资和能耗都是相对最少的，随原料组分加重，投资和能耗均相应增加。 此外，在C2产业链中，公司充分利用乙烯制环氧乙烷副产的二氧化碳废气，规划建设75万吨/年碳酸酯装置，并配套部分食品级二氧化碳，将副产的二氧化碳变废为宝，实现高价值利用。电池级碳酸酯是生产锂电池的核心材料，最终可用于新能源汽车、智能移动设备等领域。75万吨/年碳酸酯装置全部投产后，公司每年可回收利用近40万吨二氧化碳，符合“双碳”的绿色发展理念，具有良好的经济效益、社会效益和生态效益。公司副产的氢气资源也可用于氢燃料电池汽车，相比于使用汽油的经济型轿车，每辆氢燃料电池汽车每年可减排约1.84吨二氧化碳，环保效益可观。 图7：不同工艺路线二氧化碳排放量（吨） 图8：不同路线制乙烯的污染物排放情况（t/h,t/a） 表4：不同裂解原料的乙烯装置投资、成本和相对能耗比较 根据环评报告，公司乙烷裂解制乙烯的过程中可以副产氢气总量达17万吨左右，加上目前通过PDH装置副产的氢气，预计到2023年公司氢气总产量将达到近30万吨。公司对氢气的利用也有着长远规划：一是规划园区内氢能利用示范项目，包括适用于员工通勤的氢能源班车、氢能储能等项目；二是打造园区的循环经济和可再生能源利用，为园区内企业提供绿氢供给，降低园区内制氢造成的二氧化碳排放；三是谋划以氢为原料的化学品发展，电子级双氧水、利用环氧乙烷生产中的氮气反应为丙烯腈提供合成氨、利用环氧乙烷生产中的二氧化碳制甲醇为DMC提供原料等，目前公司自用生产22万吨/年双氧水装置，已做到电子级G1G2标准，今年还在建25万吨/年双氧水装置，计划做到G3G4级，将作为电子级化学品销售。 此外，国内外的企业也在与公司洽谈氢气的采购意向，嘉兴市政府也推出氢能发展规划，会为氢气的使用提供新的业务机会。 图9：中国高纯电子级过氢化氢产量（万吨） 图10：全球电子级双氧水消费结构 中国作为世界第一大产氢国，在碳达峰碳中和目标下，氢能在我国将会有巨大的发展空间，相关政策也在不断出台支持产业发展。从制氢供应上来看，目前国内制氢基本都来自于化石能源，其中煤制氢占比62%，其次是天然气制氢和工业副产氢，分别占19%、18%，而电解水制氢只占到1%左右。从产能分布来看，富煤的西北和华北地区合计占比超过50%，工业发达的华东地区占23%左右，上述三个地区的产氢能力合计为全国75%左右。 2020年国内氢气产量达到2050万吨，中国氢能联盟测算，到2030年，中国氢气需求将达到3500万吨，在终端能源体系中占比提升至5%；到2050年，氢能将在中国终端能源体系中占比至少达到10%，氢气需求接近6000万吨，产业链年产值约12万亿元。为实现2060年碳中和目标，我国氢气的年需求量将从目前的3342万吨增加至1.3亿吨左右，在终端能源体系中占比达到20%。 图11：我国氢气产量（万吨） 图12：我国制氢结构 表5：氢能源产业发展政策 制氢工艺可大致分为三类： （1）传统制氢：以煤炭、天然气等化石能源为原料，制氢过程杂质较多，需要后期提纯。煤制氢和天然气制氢可以通过耦合CCUS以减少碳排放达到低碳氢和清洁氢的标准。 （2）工业副产氢：焦炉煤气、氯碱尾气、轻烃裂解等工艺副产提纯制氢。是目前制氢成本最低的途径，符合低碳氢标准，产品运输半径短，主要应用于工业生产中作为原料或燃料。 （3）可再生能源、电解水制氢：按照市电价格电解水制氢成本过高，缺乏经济性，电解水制氢与可再生能源发电相结合，可以有效降低成本。制备的氢气纯度高，达到清洁氢及可再生氢的碳排放标准，是未来政策主要支持的制氢工艺。 目前来看，化工副产氢气的成本最低，主要与分离提纯装置的折旧相关，就经济发达地区而言，工业副产制氢的规模也有更强的保障，因此更加适合成为燃料电池的主要供氢来源。此外，就减排的角度来说，清化工副产制氢也是仅次于清洁能源电解水制氢的环保工艺路线。 表6：主要制氢路径及其优缺点 优势三：下游延伸布局高端新材料，提升附加值 在乙烷裂解装置的基础上，公司投资建设绿色化学新材料产业园项目，继续向C2产业链下游延伸。该项目总投资含税约150亿元，其中固定资产投资含税约130亿元，建设内容主要包括年产20万吨乙醇胺（EOA）、年产80万吨聚苯乙烯（PS）、年产10万吨α-烯烃与配套POE、年产75万吨碳酸酯系列生产装置及相关配套工程，共分三期分步建设。其中：一期项目计划建设内容包括2套15万吨/年碳酸酯及电解液添加剂装置，2套10万吨/年乙醇胺装置，2套20万吨/年聚苯乙烯装置及配套公辅工程；二期项目计划建设内容包括年产10万吨α-烯烃及POE装置，年产15万吨/年碳酸酯系列装置；三期项目计划建设内容包括年产40万吨聚苯乙烯（PS）装置，年产30万吨碳酸酯系列装置等。 1）碳酸酯 碳酸酯主要是DMC系列产品。DMC下游应用广泛，按照纯度不同，DMC可以分为工业级和电池级，工业级DMC可用于涂料、医药/农药中间体溶剂，也可以用作反应原料生产非光气法聚碳酸酯；电池级主要应用于锂电池电解液材料。电池级DMC、DEC、EMC、EC、PC主要应用于锂电池材料，除了应用于溶剂，也可以用于制备添加剂等。公司目前规划的产能为6万吨DMC，5万吨EC，4万吨EMC和DEC。 表7：碳酸酯类溶剂分类及物理性质 目前全球碳酸二甲酯主要生产工艺为环氧丙烷（PO）酯交换法、环氧乙烷（EO）酯交换法、羰