跟踪报告之八：业绩超预期，发射端模组L~PAMiF已取得重大突破

卓胜微2022Q1业绩超预期。卓胜微22Q1实现营业收入13.30亿元，同比增长12.43%；归母净利润4.41-4.66亿元，同比下降5-10%；扣非归母净利润4.43-4.68亿元，同比下降8-13%，环比略增。受制于手机行业疲弱，市场对公司22Q1业绩预期悲观，但卓胜微在22Q1保持收入平稳增长的同时，经营业绩超市场预期。 卓胜微2021年业绩符合预期。根据公司2021年业绩快报，卓胜微2021年实现收入46.4亿元，同比增长66%；归母净利润21.4亿元，同比增长99%；扣非归母净利润19.4亿元，同比增长89%。公司2021Q4实现归母净利润6.12亿元、扣非归母净利润4.36亿元。 卓胜微是中国射频前端行业龙头。我们将公司的业务线划分为三大维度： （1）第一成长曲线——射频分立器件：射频开关（传导开关和天线开关）、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器； （2）第二成长曲线——分集接收模组：DiFEM（分集接收模组，集成射频开关和滤波器）、LDiFEM（分集接收模组，集成射频低噪声放大器、射频开关和滤波器）、LFEM（分集接收模组，集成射频开关、低噪声放大器和滤波器)、LNA BANK（分集接收模组，集成多个射频低噪声放大器和射频开关功能）； （3）第三成长曲线——主集发射模组：L-PAMiF（主集发射模组，集成射频功率放大器、射频开关、滤波器、低噪声放大器)，WiFi FEM（WiFi连接模组，集成WiFi射频功率放大器、射频开关、低噪声放大器等多种组合）。 图表1：卓胜微产品线 卓胜微业绩成长三要素：智能机出货量、份额、单机价值量。由于2020年华为制裁后的智能机供应链过度备货导致的高基数，在2021H2-2022H1供应链出货量同比增速承压的背景下，卓胜微22Q1收入利润仍未现大幅调整。展望未来，我们认为卓胜微成长核心动能依然是从分立器件到滤波器、PA、5G接收端模组（分集模组）、4G接收端模组（分集模组）、5G发射端模组（主集模组）、4G发射端模组（主集模组），从1美金（分立）到7美金（分立+模组）的单机价值量提升，和国产替代的份额提升。 图表2：卓胜微产品线的主流材料工艺 第一和第二成长曲线受制于智能机出货疲弱，但第二增长曲线射频接收端模组龙头地位不可撼动，2022年静待大客户放量：（1）LFEM：依托于IPD滤波器的高性价比方案，卓胜微行业龙头地位稳固。（2）DiFEM：目前代工SAW滤波器的快速放量已支撑2021-2022年的大量出货，未来自建SAW滤波器IDM产线将支撑DiFEM进一步快速放量，考虑到该产品竞品生产商主要为海外企业，我们积极看待未来出货情况。（3）LNA BANK：核心客户获得重要突破，接收端完整解决方案已成型。（4）SAW滤波器自建产线将有望积极保障未来DIFEM+LNABANK，L-DIFEM接收端模组的出货。 第三增长曲线发射端模组将成中国发射端模组最强音：（1）卓胜微目前已顺利推出应用于5G NR频段的主集发射端模组产品L-PAMiF，其中PA采用的是GaAs工艺，滤波器采用的是IPD工艺。适用于5G NR频段的收发模组产品L-PAMiF取得了突破性进展，已于品牌客户量产出货。我们积极看待未来卓胜微5G模组（L-PAMiF + LFEM）和发射端模组的成长趋势；（2）展望未来，高价值量的集成双工器、滤波器、PA的4G发射端模组PAMiD也在积极研发布局，我们将密切关注该产品的进展。射频发射端模组将为卓胜微打开广阔空间，射频前端平台型公司初长成。 已完成限制性股票激励计划的授予。公司于2022年2月22日发布《关于向2022年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的公告》。其中： 权益授予日（第二类限制性股票）：2022年2月22日； 限制性股票（第二类限制性股票）授予数量：21.4920万股； 限制性股票（第二类限制性股票）首次授予价格：173.57元/股； 本次股权激励计划首次授予的激励对象总人数为62人； 图表3：股权激励计划授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况 根据下表的股权激励考核条件为营业收入：2022年46~58亿元、2023年56~69亿元、2024年67~84亿元、2025年80~100亿元。 图表4：首次授予部分各年度业绩考核目标安排 图表5：激励计划首次授予限制性股票成本摊销情况和对各期会计成本的影响 盈利预测、估值与评级：根据卓胜微2021年业绩快报，卓胜微2021年收入为46.4亿元、归母净利润调整为21.4亿元；考虑到智能机行业疲弱，我们将卓胜微2022~2023年归母净利润预测调整为24.8和30.1亿元，原预测为31.7和41.1亿元，分别下修21.76%和26.73%，目前658亿元市值对应2021-2023年PE分别为31/27/22X。 公司股价大跌由于第一增长曲线和第二增长曲线受制于智能机影响，但公司SAW滤波器IDM产线进展顺利、且第三增长曲线已现积极变化（发射端模组未来销售可期），我们积极看待卓胜微发射端模组在2022年的销售，也积极看待公司分立器件和接收端模组待智能机景气复苏后的向上趋势。我们长期看好卓胜微在中国射频前端行业的布局，维持“买入”评级。 风险提示：关键技术进展不及预期；下游国产替代需求不及预期。 图表6：卓胜微盈利预测与估值简表 图表7：卓胜微历史报告