芳林新叶催陈叶，REITs的天时地利

摘要 从基建到保障房，两个角度的REITs扩围。近期有关加快推进REITs发展的政策频出，REITs扩围有纵向和横向两个角度：纵向上，针对基础设施REITs，一方面拓宽试点范围，引入更多新的优质项目；另一方面，在已上市项目的基础上，制定存量REITs扩募规则，促进REITs规模增长。横向上，从基础设施到保障性租赁住房REITs，我国公募REITs将在范围、领域上有所扩围。此外，税收优惠值得关注和期待。从海外REITs经验看，相关优惠政策是激活海外较成熟REITs市场的重要原因之一，2022年1月，财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，拉开了公募REITs税收优惠序幕，后续税收优惠政策或扩展至其他税种和项目，若全面落地，将对我国公募REITs发展带来较大激励。 全球紧缩浪潮，从历史和当下看REITs表现。通过对比历史中加息背景下的REITs表现，发现REITs与利率并不是单一的同向或反向变动关系，在加息期间，REITs大多情况实现正回报，且与股市相比，REITs在加息后12个月的表现更好。REITs不仅跟利率变动有关，还受其他因素作用，如债务水平、股息支付、租金等。REITs中子行业特征不一，在加息期间对应的表现也各异。从子行业在金融危机后的表现，以及与股市债市相对波动看，住宅、仓储等子行业在波动较大期间变现较稳定。本轮紧缩浪潮，支撑REITs表现有三点：其一，与过去相比，REITs已加强其资产负债表；其二，从美国REITs债务平均期限看，未来几年仍可享受低利率的红利；其三，从海外情况看，房地产需求较旺盛，通胀攀升背景下房地产回报可期。 海外养老基金中上市REITs配置较低，未来比例或升高。近年REITs市值和范围增长较快。截至2021年末，全球上市REITs总股本市值约为2.5万亿美元。机构投资者参与房地产投资主要有REITs或CMBS等形式，且REITs也有私募与公募等多种形式，但养老基金对于公募REITs配置占比相对较低。 近期海外养老基金对上市公募REITs配置有加速增长态势，其一在于REITs可投资的范围逐渐拓宽，包括数据中心、信号塔以及工业、物流设施、医疗保健等更有发展机会的领域；其二在于较可观的收益，公募REITs在超过两个十年的时间里跑赢了房地产私募股权基金，且风险调整后回报更好。上市REITs与股市和债市的相关性较低，与房地产私募股权基金高度相关。 未来可期：我国REITs的细分赛道。我国基建REITs驶入发展快车道，借鉴海外经验和我国自身发展特点，从基建和房地产分别看，我们认为我国REITs未来或将助力基建中的三大领域，分别是水利建设项目、新基建中的新型电力系统和工业互联网、交通基础设施。房地产中有两个大方向可以重点关注，分别是保障性租赁住房REITs，以及包括养老地产在内的医疗保健相关房地产REITs。 风险提示：海外紧缩节奏超预期，国内复苏不及预期。 在上一篇关于REITs及房地产产业链的专题《遇见REITs，在最好的时节》中，我们梳理了我国REITs的发展现状及政策导向，海外REITs发行的经验及侧重方向，未来我国REITs的发展潜力。近期多地从需求端释放房地产政策边际宽松信号，且出台REITs扩围的相关指示，这既是对上一篇专题主要观点的印证，也进一步说明房地产产业链变化正在进行。本篇专题从近期扩围的保障性租赁住房REITs入手，从资产纵深上研究REITs在整个房地产产业链的作用，并结合近期的全球紧缩浪潮，比较加息时期REITs的表现特点，对未来REITs的发展作出进一步判断。 1从基建到保障房，两个角度的REITs扩围 近期加快推进REITs发展的相关政策频出：3月28日，国家发改委发布《关于进一步做好社会资本投融资合作对接有关工作的通知》提出，推动更多符合条件的存量项目发行基础设施REITs；3月18日，证监会表示正会同相关部委，进一步深入推进基础设施REITs试点，完善制度机制，拓宽试点范围，并指导沪深交易所研究制定REITs扩募规则； 沪深交易所均表示，正紧锣密鼓地进行相关业务的技术准备工作，积极引导有扩募需求的REITs做好资产筛选，扩大标杆产品规模。据统计，目前全国正在实质性推进基础设施REITs发行准备的项目接近100个，从项目范围看，可以引入REITs模式的基础设施项目主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施，其中高速公路、产业园区、能源等类别的项目可能成为未来一段时期公募REITs扩容的主要方向。 纵向上，针对基础设施REITs，在扩大试点范围的基础上，引入扩募机制。在基础设施REITs发展上，一方面拓宽试点范围，引入更多新的优质项目。3月23日，华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金正式获批，是2022年首单获批的公募REITs，行业首单央企高速公路REITs项目，31日公告称华夏中国交建REIT于2022年4月7日正式发售，募集总规模为93.99亿元，成为目前市场上发行规模最大的公募REITs产品；此外，鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施证券投资基金也已于前期正式上报至深交所。 从地域政策看，北京、上海、广州、苏州、南京、成都、西安、无锡、天津等市政府或发展改革部门，针对基础设施REITs出台专项支持政策，鼓励本地区项目积极参与试点；此外，国务院印发的“十四五”现代综合交通运输体系发展规划、支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见，发改委、商务部印发的深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施等多份文件中，明确提出推进基础设施REITs工作，形成良好的政策氛围。 另一方面，在已上市项目的基础上，制定存量REITs扩募规则，促进REITs规模增长。 从已上市公募REITs项目看，项目本身较成熟优质且多为行业中领先的基础设施龙头，总发行规模为364.13亿元，与海外成熟REITs市场的千亿、万亿规模相比，我国供给相对较少。截至4月15日，上市的12只公募REITs（除华夏中国交建外）平均涨幅为22.86%，其中富国首创水务REIT涨幅最多为57.97%，华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT涨幅最低为0.29%，今年以来日均换手率为2.29%，相对其他发展程度较高的欧美市场，收益率较可观，换手率相对更高。根据德勤2021年REITs发展报告显示，截至2020一季度，美股REITs有219只，市场规模达到了1.33万亿美元，其中基础设施REITs市值占比为16.53%，基建REITs占比较少；截至2020年，新加坡有44支REITs，总市值超过800亿美元。与其他市场相比，我国REITs管理规模较低，以至于部分交易型资金的涌入，在推高REIT价格的同时，也使得风险增加。从海外经验来看，扩募是较常见的做法，也是REITs规模增长的主要途径。在原本项目较优质的基础上，引入扩募机制一方面推动实现优质资产的持续注入，有助于原始权益人实现盘活优质存量资产和新增项目投资的投融资良性循环；另一方面，推动市场规模稳步增长，改善流动性，降低风险波动；再者，规模的扩大利于优质项目形成品牌效应和规模效应，提高市场关注度和参与度，对REITs定价和流动性起到进一步正向支持作用，逐渐体现REITs定价的“锚”的作用。 图1：已上市REITs收益情况 图2：我国上市REITs成交情况 横向上，从基础设施REITs到保障性租赁住房REITs，我国公募REITs将在范围、领域上有所扩围。保障房规模方面，根据《“十四五”公共服务规划》的要求及我们的测算，2022-2025年新建加改造总规模可达4.4万亿元，年均超过1万亿元（详见《遇见REITs，在最好的季节》）。政策方面，2021年7月，国务院办公室发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，国家发改委发布《 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，将保障性租赁住房纳入公募REITs试点范围；2022年2月，央行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构加大对保障性租赁住房发展的支持力度；3月，证监会发布《深入推进公募REITs试点，进一步促进投融资良性循环》，重点提到了下一阶段的重点工作之一为推动保障性租赁住房项目落地。此外，近期地方政策也较密集，多地房地产政策边际放松，例如降低首付比例和贷款利率，同时多省市提出将保障性租赁住房作为住房建设的重点任务，14个“双万”城市陆续推出与保障性租赁住房相关的征求意见稿或正式意见。2022年3月北京市政府印发《北京市关于加快发展保障性租赁住房的实施方案》，明确提出北京争取在“十四五”期间建设筹集保障性租赁住房40万套(间)，占新增住房供应总量的比例达40%。从项目上看，部分相关企业正在积极筹备租赁住房相关REITs项目落地工作。市场上已经有批量租赁住房领域类REITs产品上市。3月9日，深圳市人才安居集团有限公司关于2022年保障性租赁住房公募REITs资金托管和监管银行评选项目的公告。 表1：14城关于保障性租赁住房及REITs的主要文件 在其他配套政策上，税收优惠值得关注和期待。从海外REITs经验看，相关优惠政策是激活海外较成熟REITs市场的重要原因之一，很多发达国家REITs市场采取税收中性政策，当REITs满足收入分配比例、资产来源比例等要求后，对分红部分的收益在REITs层面免征所得税，强制分红比例一般在90%以上。在美国，REITs的基本组织和运作形式在1900年前后就已初具雏形，但因“双重征税 ”的问题，发展一度受阻 ，直到1960年REITs制度才以税法的形式确定下来；在亚洲，REITs制度通常属于集体投资计划中的一个部分，针对REITs的税收政策则通过税务部门的政策另行规定。如新加坡2001年国内税务局（IRAS）出台《REITs所得税处理条款》，明确了“穿透征税”的原则，新加坡REITs才得以快速发展。对我国来说，前期虽然国家为鼓励企业重组先后出台了一些土地增值税和契税等方面的优惠政策，但并不能完全适用于REITs，以至于现阶段REITs存在设立环节交易税费高昂，运营持有环节重复征税，设立和持有环节印花税较大等问题。2022年1月29日，财政部、税务总局发布了《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》，拉开了公募REITs税收优惠的序幕，税负减轻主要是针对底层资产的剥离和置入REITs架构的环节。公告提出了两项主要针对原始权益人的税收优惠政策，在基础设施REITs的发行设立和存续运营环节的所得税问题，给予了政策支持，规定可适用特殊性税务处理或递延缴纳。其一，在REITs设立前，原始权益人将底层资产重组，划转到单独设立的项目公司名下过程中可能产生的企业所得税，可以适用特殊性税务处理，资产增值部分不交所得税。特殊性税务处理优惠政策有利于降低发行人的税负成本，从而提高发行积极性；其二，在REITs设立阶段，原始权益人因战略配售而认购的基金份额抵减转让项目公司股权所取得的增值收益，该部分纳税义务递延至实际转让基金份额时。此部分税收的递延可避免重复纳税，进一步降低了原始权益人的税收负担。后续税收优惠政策如何进一步扩展到所得税以外的其他税种，扩展到跨境项目以及非基础设施公募REITs、类REITs项目，仍然值得期待，若全面落地，将对我国公募REITs发展带来较大激励。 图3：美国REITs股息税收情况 图4：美国REITs收入税收情况 2全球紧缩浪潮，从历史和当下看REITs表现 REITs作为一类资产，兼具固定收益、权益和不动产等多重特征，在加息周期中的表现与股市和债市不同，随着美联储3月开始加息，全球紧缩浪潮开启，我们通过对比历史中加息背景下的REITs表现，对本轮紧缩浪潮给出配置建议。 2.1加息期间REITs跑赢的逻辑 从RE