棉袜龙头优势稳固，深耕无缝成长可期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 全球领先的针织服饰制造龙头：公司专注于棉袜、无缝服饰代工制造，年产棉袜3亿双、无缝服饰2200多万件，在国内及越南拥有7大生产基地。棉袜贡献主要营收，其1H21营收占比高达71%；公司85%以上的订单销往海外。20年受到疫情停工、订单取消等影响，公司总营收、净利润分别同降11.12%、293.09%；随着工厂运作恢复、客户开拓顺利，预计21年归母净利润实现1.6-2.1亿元、同比增长130.32%-139.79%实现扭亏。 袜业稳健增长，一体化构筑核心壁垒：公司为全球领先的棉袜供应商，1H21该业务营收、净利润分别同增28%、114%，疫后恢复显著、展现较强韧性。公司具有产业链一体化优势，保证按时高质量交付、与优质客户实现深度绑定；定位中高端、出口单价高于平均水平，棉价持续上行促进毛利率提升。需求拉动下稳健扩产，预计在贵州/越南新增1000/2000台袜机，23年总产能有望超4.5亿双。 无缝业务卡位高成长赛道，积极调整下利空出尽、迎来拐点：2017年收购俏尔婷婷后打入无缝赛道，20年海外客户受疫情影响缩减订单，无缝营收、净利润分别同降25.2%、76.6%，考虑到这部分业务经营不及预期，公司计提商誉损失5.54亿元。21年以来积极调整，1）拓展客户以降低订单过度集中的风险，2）通过分级投产优化产能布局、提升产能利用率；另外公司积极通过ODM转型与品牌商直接建立合作，提高盈利空间、增强客户粘性。 目前我国无缝制造行业高度分散化，而公司作为龙头在产能规模、设计方面优势显著，受益于高成长运动赛道，23年无缝营收有望达到12亿元。 投资预测与投资建议 袜业增长稳健，一体化产业链构筑核心壁垒，与优质客户深度绑定；无缝业务卡位运动赛道，随着客户结构改善与产能优化效果显现，长期成长动力足 。 预计公司21-23年营收19.53/24.47/28.28亿元 、 同增23.5%/25.2%/15.6%， 归母净利润1.85/3.16/3.97亿元 、 同增134.9%/71.0%/25.7%，对应EPS0.47/0.80/1.01元，给予公司22年18倍PE，对应目标价14.46元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 疫情反复导致需求增长不及预期、产能爬坡受阻；客户订单转移；汇率波动；越南人力成本上涨；公司控股股东、实控人减持。 投资要件 关键假设 我们预测2021-23年公司营收分别为19.54/24.47/28.28亿元，同比增长23.5%/25.2%/15.6%， 归母净利润分别为1.85/3.16/3.97亿元 ，同比增长134.9%/71.0%/25.7%，对应EPS为0.47/0.80/1.01元。核心假设如下： 收入端：根据主营棉袜、无缝业务以及对应产能扩张计划进行预测。 （1）棉袜业务：需求回暖下订单饱满、扩产节奏稳健，预计到23年海内外工厂产量分别达到1.8/2.2亿双，21-23年棉袜销量达3.45/3.78/3.91亿双、销售单价增6%/2%/1%，棉袜营收预计13.61/15.21/15.89亿元 ，同比增28%/12%/4%。ODM转型下定价权提升、且受益于与优质客户深度绑定，毛利率提升至27.0%/29.3%/30.2%。 （2）无缝业务：越南扩产计划明确，截至1H21国内外无缝织机450/110台，预计至23年总机器数增至810台，21-23年预计产量2424/3510/4296万件；无缝业务卡位内衣、运动双赛道需求饱满，随着产能利用率恢复、接单通畅后客户转单周期有望缩短，叠加公司客户结构调整顺利，预计21-23年无缝营收实现5.61/8.89/12.02亿元、同增17%/58%/35%。自主研发实力提高服务价值、抬升盈利空间，预计21-23年该业务毛利率分别为25.5%/28.5%/29.8%。 费用端：棉袜、无缝业务稳步拓客，数字化管理系统有序推进叠加规模效应、管理控费效果提升；预计21-23年销售费用率稳定在3.3%，管理费用率6.7%/6.6%/6.6%。 本文主要贡献 从行业、产能布局与客户结构的角度梳理公司棉袜、无缝业务主要亮点，剖析产业一体化、强研发设计能力核心壁垒如何带动业绩提升。 把握无缝业务2021年在产能、客户结构方面的变化，结合其卡位内衣、运动服饰双赛道的优势，挖掘长期的竞争壁垒与成长动能。 股价上涨的催化因素 疫情改善下的订单需求恢复、产能利用率显著回升，客户结构、产能布局不断优化调整下，业绩有望回到高质量增长。 无缝业务卡位高成长性运动赛道，需求仍处于上升通道，随着公司无缝产能顺利爬坡、有望快速转化成为订单，而公司一体化、强研发优势显著，能有效强化与优质客户的深度绑定，长期成长动力足。 估值和目标价格 一体化核心壁垒带动棉袜、无缝业务优质订单占比提升，产能同步于需求扩张促进营收稳健增长；按期高质量交付、ODM转型提高核心客户粘性，有效带动毛利率提升。 预计公司21-23年归母净利润1.85/3.16/3.97亿元 、 同增134.9%/71.0%/25.7%，对应EPS0.47/0.80/1.01元。参考可比公司估值水平，给予健盛集团22年18倍PE，对应目标价14.46元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 投资风险 疫情反复导致需求增长不及预期、产能爬坡受阻；客户订单转移；汇率波动； 越南人力成本上涨；公司控股股东、实控人减持。 1、针织服饰制造龙头，疫后业绩实现扭亏为盈 1.1、深耕棉袜、无缝业务，下游客户主要来自海外 健盛为全球领先的针织服饰的生产制造商，主要通过ODM、OEM的方式为世界知名品牌商和零售商提供专业服务。公司成立于1994年，早期主要从事棉袜生产；2017年收购无缝内衣制造龙头俏尔婷婷后成功打入无缝赛道。目前公司主营业务包括棉袜、无缝内衣和家居服饰，在全球有7大生产基地、员工8000余人，年产棉袜约3亿双、无缝服饰2200多万件，两类商品产量全球领先。 20年业绩大幅亏损，21年营收、净利触底反弹、改善显著。2017-19年公司营收CAGR为25.08%、增长稳健；20年疫情受到停工停产、海外订单取消、下半年集装箱短缺、人民币兑美元大幅升值、原材料上涨等多方因素影响，总营收为15.82亿元、同比降11.12%；21Q1-3营收回升至15.21亿元，同比增32.22%。20年订单缩减下公司业绩亏损5.28亿元、大幅下滑293.09%，考虑到无缝业务经营低于预期，公司计提俏尔婷婷商誉损失5.54亿元；21Q1-3在订单拉动、产能利用率持续改善基础上归母净利润恢复至1.81亿元、同比增长210.67%。22年1月公司发布21年业绩预盈公告，预计归母净利润实现1.6亿元-2.1亿元，同比增长130.32%-139.79%，实现扭亏为盈。 图表1：2017-21Q1-3公司总营收及增速（百万元，%） 图表2：2017-21Q1-3公司归母净利润及增速（百万元，%） 棉袜业务贡献主要营收，大部分订单销往海外。分业务来看，1H21棉袜、无缝服饰业务占比分别为71%、26%，其中棉袜营收实现6.51亿元、同比增27.6%、同比于19年增23.8%、恢复有序；无缝营收2.35亿元、同比增18.6%、同比于19年降19.9%。分地区来看，近年来海外订单占比稳定在85%以上，1H21海外、国内营收分别为7.78亿元（占比87.2%）、1.15亿元（占比12.8%）。 图表3：公司分业务营收及增速（百万元，%） 图表4：公司分地区营收及增速（百万元，%） 1.2、股权结构稳定，员工持股计划彰显信心 截至21年三季报，公司实际控制人张茂义持股比例为37.53%，第二大股东俏尔婷婷董事长夏可才持股比例4.47%。前十大股东共计持股62.08%，股权结构较稳定。 2020年7月，公司推出第二期员工持股计划，以4元/股价格受让不超过1486万股、占当时总股本的3.57%，本次员工持股计划共有140名员工（其中高管11名、员工129名）参与。本次持股计划按照业绩考核设臵三个批次进行解锁，对20/21/22年营收或净利润的规定分别为1）20年营收或净利润不低于2017-19年平均值；2）21年营收或净利润不低于2017-19年平均值的130%；3）22年营收或净利润不低于2017-19年平均值的170%。每期解锁股票比例分别为40%/30%/30%。该员工持股计划将公司业绩与个人绩效绑定，有效激发管理层和员工的工作积极性，业绩考核目标较高，彰显公司对于未来业绩增长的信心。 2、袜业：定位中高端增长稳健，一体化构筑核心壁垒 2.1、规模超500亿美元，行业高度分散化 全球袜业市场规模较大且保持稳定。根据欧睿数据，2016-19年全球袜业空间维持稳定，4年复合增速1.40%；2020年全球疫情影响下市场规模缩减至450.97亿美元，同比下滑16.22%。2021年随着全球经济复苏、消费者生活回归常态化，对袜子这类刚需品的需求显著回升，袜业规模为511.84亿美元、同比增长13.50%，基本回归到疫情前水平。 图表5：2016-21年全球袜业市场规模及增速（百万美元，%） 我国为棉袜第一大出口国，销售单价呈下降趋势。从棉袜出口来看，欧美企业凭借技术、资金等优势主导高端袜品制造，而中国、土耳其、巴基斯坦等国具有劳动力优势，主要通过OEM的方式为品牌商生产加工。中国为全球最大的棉袜出口国，占比高达46%，远超排名第二的土耳其。2019年我国棉袜出口163亿双、出口金额62.49亿美元，出口单价降至0.38美元、较2015年出口单价下降16%。 图表6：全球各国棉袜出口占比（%） 图表7：中国棉袜出口数量及金额（亿双，亿美元） 袜业受上游棉花价格影响大。棉袜生产中原材料成本占比超过50%，因此棉花价格变动对于制袜企业的毛利率水平产生直接影响。2015-16年、2019-20年我国棉花价格经历两次较大幅度的下跌，期间健盛棉袜业务毛利率也有较明显的下滑，棉价变动与棉袜企业的毛利率具有一定正向相关性。 当前棉价处于持续上行窗口期，其中22年3月328平均棉价达到2.27万元/吨、同比提升43%、同比于20年同期提升86%，高棉价有望带动棉袜提价、制袜企业的盈利空间进一步释放。 图表9：健盛集团棉袜业务毛利率（%） 图表8：2015-22年中国328棉月平均价格指数（元/吨） 中国棉袜市场格局分散，生产商主要集中在中低端市场。公司作为我国最大的棉袜生产厂商，2020年棉袜销售额为10.6亿元，其中海外收入占比约为85%，对应仅占我国棉袜出口总额的3%，行业格局高度分散。我国大多数棉袜厂商主要生产中低端产品，且生产规模小、业务多以批发代工为主，能规模化量产中高端产品的企业屈指可数。根据《2019年胡润全球袜业企业创新百强榜》统计，在全球100家创新袜业公司中，我国企业上榜36家，数量最多、但是其中30家排位70名以后，中高端参与者不多，与海外中高端棉袜企业存在差距。 2.2、一体化布局保证按期交付，产能规模全球领先 棉袜业务疫后恢复显著，具备较强韧性。公司的棉袜业务整体增长稳健，2017-19年复合增速9.3%；2020上半年疫情影响工厂正常接单导致全年营收小幅回落4.0%至10.60亿元。棉袜业务净利润波动幅度较大，20年同比下降81.4%至0.30亿元。1H21在下游订单拉动下该业务恢复显著，营收、净利润分别实现6.51亿元、0.98亿元，分别同增24%、114%。剔除疫情影响棉袜业务毛利率在27%左右，其中运动棉袜毛利率高于休闲棉袜2Pct-3Pct，且运动棉袜占比逐步提升至80%以上，导致棉袜整体毛利率逐步趋近于更高毛利的运动棉袜。2017-19年棉袜业务净利率提升3.4Pct至14.55%，经20年大幅下滑至2.82%后，21上半年实现14.98%、恢复至疫情前水平。 图表11：公司棉袜业务毛利率及净利率（%） 图表10：公司棉袜业务营收