21FY业绩超市场预期，重视地产链核心资产价值

公司公告21fy年报，全年收入1.89万亿，yoy+17%，较19fy cagr为15%；归母净利514亿，yoy+14%，较19fycagr为+11%。对应21q4公司收入5,543亿，yoy+3%，较19q4cagr为+12%；归母净利136亿，yoy-2%，较19q4cagr为+7%。 超市场预期。公司同时披露22年分红预案，拟派发现金红利104.9亿（含税），占21年归母净利润比例20.4%，延续近年分红比例稳步提升趋势。 21q4收入延续快增，工程毛利率回升，减值增加较多，地产效益承压 21fy公司房建/基建/地产收入分别1.15万亿/4,100亿/3,309亿，yoy分别+15%/18%/22%（较19fycagr分别为+15%/14%/24%，vs21q1-3三业务yoy分别+20%/22%/38%），21q4收入增速略放缓主因20q4较高基数，收入增长延续强劲。21fy公司建筑业务新签合同额3.11万亿，yoy+12%（较19fycagr+12%），房建新签增长有韧性，基建延续高增；21fy末公司建筑业务在手订单总额6.49万亿，为同期建筑业务收入4.2倍，订单充足。21fy公司地产销售额4,221亿，yoy-2%（较19fycagr+5%），地产销售阶段承压。 22M1 -2公司建筑业务新签4,458亿，yoy+7%（其中房建yoy+7%、基建yoy+5%）；地产销售313亿，yoy-40%。 21fy公司综合毛利率11.3%，yoy+0.5pct；其中21q4为13.3%，yoy+1.9pct。分业务看，21fy公司房建/基建/地产开发业务毛利率分别7.8%/10.4%/21.1%，yoy分别+1.1/+1.9/-5.1pct（vs21q1-3三业务毛利率分别为6.9%/9.2%/23.3%），21q4房建、基建业务毛利率改善明显；地产边际延续承压。21fy费用率有一定提升，主因研发强度提升（21fy公司研发费用率2.1%，yoy+0.5pct，为首次超过2%）； 地产风险事件等致公司阶段减值增幅较大（21fy公司减值损失合计126亿，yoy+244%，减值损失占收入比例yoy+0.5pct至0.7%），阶段拖累公司净利率。 21fy及21q4公司归母净利率分别2.7%、2.4%，yoy分别-0.1、-0.2pct。 资产负债率继续夯实，两金周转延续加快，收现比维持较好水平 21fy末公司资产负债率73.2%，yoy-0.5%；带息负债比率32.9%，yoy+2.0pct。 21fy两金（存货+合同资产+应收账款）周转天数219天，yoy-9天，延续近年周转持续加快态势。21fy公司经营性、投资性现金流量净流入分别为144、-324亿，yoy分别-59、+202亿；经营活动支出（工程款、地产开发款等）仍阶段偏刚性，料后续有优化空间，21fy收现比yoy+1pct至107%，维持较好水平； 投资性现金流净流出规模在20年高基数基础上逐步向前期稳态水平回归。 公司为地产链核心资产，受益行业变革，维持“买入”评级 基于更谨慎地产业务预期等，小幅下调22/23年公司归母净利预测至562/636亿（前值591/670亿），新增24年预测为725亿，22-24年yoy分别+9%/13%/14%。 其中预计22-24年地产、工程等业务归母净利分别为258/294/343、304/342/382亿，经济稳增长预期升温，我们对地产行业22年景气度触底并向上拥有更强信心，同时在地产行业加速分化背景下，公司地产业务发展前景或更优。维持公司目标价9.52元，对应公司22年PE7.1x，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资增速不及预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、现金回收效果低于预期、减值风险 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速 图2：公司近年归母净利润及同比增速 图3：可比公司估值情况