金山软件：办公业务维持增长，利润率受联营公司拖累

办公业务全年收入超过游戏业务，利润率受联营公司拖累。2021Q4，公司实现营业收入18.2亿元，同比增长13%。本年度，办公软件及服务收入超过网络游戏及其他收入，占公司总营收的51.2%。2021Q4，归属于母公司的净亏损3.35亿元，去年同期为盈利2.21亿元。本季度由盈利转为亏损，主要受到联营公司金山云及猎豹移动分占亏损影响。从经营利润来看，本季度公司实现经营利润3.31亿元，经营利润率为18%，同比下降17pct，主要因毛利率下降而研发费率上升。 办公业务：个人及机构订阅业务持续增长。2021Q4，办公软件及服务收入为9.04亿元，同比增长19%。收入增长主要由金山办公的个人订阅及机构订阅业务驱动，其中个人订阅业务快速增长主要得益于付费用户不断扩大，机构订阅业务持续增长主要得益于企业用户数据管理及行业数字化需求不断涌现。截至2021年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.44亿，较去年同期增长14.05%。 游戏业务：受新游延期影响，22年有望回暖。2021Q4，网络游戏及其他收入为9.18亿元，同比增长8%，环比增长30%。同比增长主要因手游新品上线，部分被现有游戏收入减少抵消。本年度游戏业务增速为-7.3%，前三个季度均出现收入同比减少，主要因多款新产品延期上线。 目前《武林闲侠》《卧龙吟2》《剑侠世界3》等新品均已上线，《剑网3怀旧服》已经上线但未商业化，《魔域》等产品预计会在今年上线，这些产品有望带来2022年游戏业务的回暖。 风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。 投资建议：考虑到版号重启具有不确定性，以及公司可能在短期仍然受联营公司亏损拖累，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为4.27/10.34/16.43亿元（其中2022-2023原为18.10/28.15亿元）。下调目标价至27.5-30.5港币（较原目标价下调43%/40%），较当前股价有8%-19%的上涨空间，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 办公业务全年收入超过游戏，利润率受联营公司拖累 办公业务全年收入超过游戏业务。2021Q4，公司实现营业收入18.2亿元，同比增长13%。其中办公软件及服务收入同比增长19%，网络游戏及其他收入同比增长8%。本年度，办公软件及服务收入超过网络游戏及其他收入，占公司总营收的51.2%。 利润率受联营公司拖累。2021Q4，公司持续经营业务实现净亏损2.04亿元，净利率为-11%（去年同期为22%）；其中归属于母公司的净亏损3.35亿元，去年同期为盈利2.21亿元。本季度由盈利转为亏损，主要受到联营公司金山云及猎豹移动分占亏损影响。2021Q4，公司确认分占联营公司损益为亏损5.8亿元，而去年同期为亏损0.2亿元。从经营利润来看，本季度公司实现经营利润3.31亿元，经营利润率为18%，同比下降17pct，主要因毛利率下降而研发费率上升。 图1：公司持续经营业务收入及增速（亿元、%） 图2：金蝶国际营业收入结构变化（%） 图3：公司持经营利润及经营利润率（百万元、%） 图4：公司持续经营业务净利润及净利率（百万元、%） 办公业务：个人及机构订阅业务持续增长 个人及机构订阅业务持续增长。2021Q4，办公软件及服务收入为9.04亿元，同比增长19%。收入增长主要由金山办公的个人订阅及机构订阅业务驱动，其中个人订阅业务快速增长主要得益于付费用户不断扩大，机构订阅业务持续增长主要得益于企业用户数据管理及行业数字化需求不断涌现。 截至2021年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.44亿，较去年同期增长14.05%。其中WPS office PC版月度活跃设备数2.19亿，较去年同期增长15.87%；移动版月度活跃设备数3.21亿，较去年同期增长13.83%；公司其他产品如金山词霸等月度活跃设备数接近500万。截至2021年12月31日，公司累计年度付费个人用户数达到2,537万，同比增长29.31%。 利润率受毛利率下降和研发费率上升影响。金山办公实现归母净利润为1.93亿元，同比减少32%；归母净利率为21%，同比下降16pct，主要因毛利率下降6pct至83%，同时研发费率上升16pct至41%。 图5：金山办公收入及增速（亿元、%） 图6：金山办公归母净利润及利润率（百万元、%） 游戏业务：受新游延期影响，22年有望回暖 新游上线，业绩有所回暖。2021Q4，网络游戏及其他收入为9.18亿元，同比增长8%，环比增长30%。占收入比50.39%，在连续两个季度低于50%后再次超过办公业务。同比增长主要因手游新品上线，部分被现有游戏收入减少抵消；环比增长主要系新推出手游的收益贡献及《剑网3》收益增长。 新产品有望带来2022年游戏业务的回暖。本年度游戏业务增速为-7.3%，前三个季度均出现收入同比减少，主要因多款新产品延期上线。目前《武林闲侠》《卧龙吟2》《剑侠世界3》等新品均已上线，《剑网3怀旧服》已经上线但未商业化，《魔域》等产品预计会在今年上线，这些产品有望带来2022年游戏业务的回暖。 我们将金山软件与金山办公的成本及费用数据进行相减，将计算结果近似视为游戏业务的成本及费用。2021Q4，游戏业务的毛利率约为76%，同比下降3pct；研发费率为34%，同比上升6pct。趋势与公司整体及办公业务相一致。 图7：网络游戏及其他收入和增速（百万元、%） 图8：游戏业务毛利及毛利率（亿元、%） 图9：剔除金山办公后的三项费率（百万元、%） 图10：两款新游的iOS畅销榜排名 金山云：企业云服务收入翻倍，亏损扩大 2021Q4，金山云实现收入26.6亿元，同比增长38%。其中公有云服务收入15.3亿元，同比增长12%；企业云服务收入11.3亿元，同比增长111%。全年收入共90.6亿元，同比增长38%，其中公有云服务收入同比增长19%，企业云服务收入同比增长11%。 2021Q4，金山云归母净亏损为4.78亿元，去年同期为亏损1.05亿元；归母净利润率为-18%，同比下降12pct。净利润率的下降，主要因毛利率下降和经营费率上升，其中毛利率下降4pct，销售费率、管理费率、研发费率分别同比上升1pct、7pct、1pct。作为联营公司，金山云的亏损影响了金山软件的净利润，我们期望随着成本优化和效率提升而降低亏损，但可能在短期内对公司利润仍然有消极影响。 图11：金山云收入及增速（百万元、%） 图12：金山云毛利率变动情况 图13：金山云期间费率变动情况 图14：金山云归母净利润及净利率（百万元、%） 盈利预测与投资建议 综合而言，公司各项业务仍然具备潜力，游戏业务有望随着版号重启、新产品上线而在2022年回暖，办公业务持续受益于个人及机构需求的增加，联营公司金山云与金山办公具有业务协同性。考虑到版号重启具有不确定性，以及公司可能在短期仍然受联营公司亏损拖累，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为4.27/10.34/16.43亿元（其中2022-2023原为18.10/28.15亿元）。 我们以分部估值法，给予游戏业务2022年10-11倍PE，给予金山办公2022年25-28倍PE，给予金山云2022年2-2.2倍PS，对应合理股价区间为27.5-30.5港币（较原目标价下调43%/40%），较当前股价有8%-19%的上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 免责声明