威高股份2021年年报点评：业绩稳健增长，持续推动产品多元化和创新研发

全年业绩稳健增长，扣除特殊项目后归母净利润同比增长20%。2021年实现营收131.52亿，同比增长15.9%，经重列后同比增长13.2%；归母净利润22.45亿，同比增长10.6%，经重列后同比增长7.6%。若扣除3508万的股权激励费用及1.63亿的未决诉讼预提费用等特殊项目，归母净利润为24.43亿，与经重列前同比增长20.3%，业绩符合预期。 药品包装业务增长确定性强，爱琅介入业务表现亮眼。2021年临床护理板块实现收入45.75亿（+7.2%），整体仍受到疫情影响，公司通过丰富产品组合实现稳健增长，继续保持市场优势地位。血液管理板块实现营收9.77亿（+19.0%）；麻醉及手术板块、创伤管理板块均实现快速增长。药品包装板块实现营收20.4亿（+20.4%），其中预灌封注射器同比增长35.2%，年产能达到6亿支。骨科实现收入21.27亿（+21.7%），公司在骨科新材料、新设计、人工智能上持续创新研发，同步加速关键原材料和生产工艺的自产和国产化。介入业务实现营收17.73亿（+10.0%），按固定汇率计算爱琅的收入同比增长20.8%，爱琅国内营收实现翻倍增长。 净利率保持稳定，经营性现金流增长强劲。2021年毛利率为55.3%，经重述后下降0.5pp，主要是由于产品结构调整导致。销售费用率20.2%（-3.0pp），管理费用率8.5%（-0.5pp），财务费用率1.1%（-0.5pp），公司精益管理和渠道整合已见成效。研发费用为4.92亿（+19.6%），未来几年研发投入将不断加大。销售净利率为18.5%，维持稳定。公司经营性现金流净额为30.35亿（+12.6%），归母净利润现金含量超过130%，自由现金流创出新高。2022年计划投资约7亿用于购置新生产线，并继续投入约1.5亿用于一次性耗材的设备更新与改造项目，进一步提升自动化水平。 风险提示：带量采购产品大幅降价风险；预灌封注射器产能和订单量增长不及预期；新冠疫情扩散影响医院开诊、抑制常规诊疗需求。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑骨科集采风险以及新冠疫情的不确定性，下调2022-23年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-24年归母净利润27.14/32.29/37.98亿元（2022-23原为29.55/35.31亿 ） ， 同比增速21%/19%/18%， 摊薄EPS=0.59/0.71/0.83元，当前股价对应PE=12/10/9x。威高股份已经建立了品牌形象、质量管控、规模效应、成本优势等多维度壁垒，看好公司的持续成长性和行业龙头地位，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩稳健增长，扣除特殊项目后归母净利润同比增长20%。2021年实现营收131.52亿，同比增长15.9%，经重列后同比增长13.2%。实现归母净利润22.45亿，同比增长10.6%，经重列后同比增长7.6%。若扣除3,508万的股权激励费用及1.63亿的未决诉讼预提费用等特殊项目，归母净利润为24.43亿，经重列前同比增长20.3%，业绩符合预期，对同期进行会计重述主要是由于收购血液辐照仪生产商Rad Source。 图 1：威高股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：威高股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） *2020年收入数据未考虑会计重述，若重述后为116.22亿 *2021年归母净利润数据未考虑会计重述，若重述后为20.87亿 各业务线分部收入情况： 医疗器械：持续丰富产品组合，创伤管理和麻醉、手术相关产品表现优异。2021年临床护理板块实现收入45.75亿（+7.2%），整体仍然受到疫情反复影响，但公司通过丰富产品组合弥补了疫情管控下的需求下降，实现稳健增长，继续保持市场优势地位。低值耗材的集采陆续开展，带量产品的利润率受到一定影响。血液管理板块完成并表Rad Source，实现营收9.77亿（+19.0%）；麻醉及手术板块营收2.48亿（+28.3%），创伤管理板块营收4.12亿（+19.0%），均实现快速增长。 医药包装：预灌封注射器产能持续提升，增长确定性强。医药包装业务主要为预灌封注射器和预充导管冲洗器两款产品。预灌封包装在高端生物制品、医美等领域的应用渗透率快速提高，2021年预灌封产能已达到6亿支，同时短期受益于新冠疫苗配套需求，公司2025年产能规划为20亿支，年复合增长超过40%。2021年板块整体实现营收20.4亿，同比增长20.4%，其中预灌封注射器同比增长35.2%。 骨科：巩固龙头地位，持续推动创新研发和成本管控。2021年骨科实现收入21.27亿（+21.7%），根据威高骨科披露数据，实现营收21.54亿，扣非净利润约6.78亿（+25.8%），业绩表现优于同业。公司在关节国采中全线中标，处于进口替代优势一方，市场份额有望快速提升。公司在骨科新材料、新设计、人工智能上持续进行创新研发，同时加速关键原材料和加工工艺的自产和国产化，加强成本管控。 介入：爱琅表现亮眼，税前溢利率稳步提升。2021年介入业务实现营收17.73亿（+10.0%），按固定汇率计算同比增长16.8%，其中爱琅增长达到20.8%，国内爱琅实现翻倍增长。分部税前溢利为1.5亿，税前溢利率进一步提升。爱琅在海外陆续获批新品，同时寻找优质并购标的，内生外延共同推动增长。国内加速引入爱琅的产品，借助于威高强大的营销体系和优异产品质量实现快速增长。 图 3：威高股份2017-2021年分部收入情况 净利率保持稳定，各项费用率稳中有降。2021年公司毛利率为55.3%（-1.6pp），经重述后下降0.5pp，主要是由于产品结构调整导致。销售费用率20.2%（-3.0pp），管理费用率8.5%（-0.5pp），财务费用率1.1%（-0.5pp），公司精益管理和渠道整合已见成效，在维持强大的直销团队和广泛的经销商覆盖情况下实现了销售费用率的进一步下降。研发费用为4.92亿（+19.6%），未来几年研发投入将不断加大。公司净利率为18.5%，维持稳定。 图 4：威高股份毛利率、净利率及ROE变化情况 图5：威高股份三项费用率变化情况 经营性现金流增长强劲，自由现金流创新高。2021年公司经营性现金流净额为30.35亿元（+12.6%），归母净利润现金含量超过130%，继续保持优质状态。 2021年公司投资约10.71亿，用于购买物业、生产设备与建设厂房。2022年计划投资约7亿用于购置新生产线，预计2024年可陆续投入生产，并继续投入约1.5亿，用于一次性耗材的设备更新与改造项目，进一步提升自动化水平。 图 6：威高股份经营现金流变化情况 图7：威高股份资本性支出及自由现金流 盈利预测：公司业务板块较多，且所处发展阶段和行业竞争格局差异较大，我们根据不同业务板块分别进行盈利预测： 表1：威高股份2017-2024E各板块营收和净利情况 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到骨科集采风险以及新冠疫情的不确定性，下调2022-23年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-24年收入153/181/210亿元（2022-23原为163/192亿），同比增速16.5/18.4/15.8%，归母净利润27.14/32.29/37.98亿元（2022-23原为29.55/35.31亿），同比增速20.9%/19.0%/17.6%；摊薄EPS=0.59/0.71/0.83元，当前股价对应PE=12/10/9x。 公司临床护理产品线多年以来引领品规更新，提供一站式解决方案，并构筑了先进制造业壁垒；预灌封注射器抓住高价生物制品发展机遇，产能将在未来五年内快速提升；骨科业务市场份额国产第一，集采推动进口替代和临床渗透率提升； 介入板块通过收购爱琅实现品类渠道互补，国内增长快。威高已建立了品牌形象、质量管控、规模效应、成本优势的多维度壁垒，看好威高股份的持续成长性和行业龙头地位，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）