疫情反复拖累多项业务表现，战略板块逐步提质增效

4QFY22业绩前瞻：我们预计公司4QFY22收入同比+5.8%至1,982亿元，低于市场预期约3%，整体调整后EBITA同比-36.8%至143亿元，对应调整后EBITA利润率同比-4.9pcts至7.2%，主要由于相对高利润率的中国商业增长放缓以及战略板块的投入。具体分板块来看，我们预计季度内中国商业/国际商业/本地生活/菜鸟/云计算/数媒娱乐收入将分别同比+3.0%/6.7%/22.4%/11.2%/15.7%/0.4%，占收比分别为68%/7%/5%/6%/10%/4%。全财年来看，我们预计FY22收入同比+18.1%至8,472亿元，整体调整后EBITA同比-24.4%至1,289亿元。 BABA.US 9988.HK 疫情扰动下中国商业面临挑战，多因素影响下国际商业短期受阻：受3月以来国内疫情反复影响，我们预计季度内GMV增速将有所放缓，同时鉴于进入电商淡季后公司减少了商家端的激励红包，我们认为3月季度CMR和GMV的增速差距将环比有所收窄，预计该季度CMR将同比-1.6%。我们预计季度内直营及其他收入同比增速将放缓至7.0%，主要由于高鑫零售增长乏力，同时疫情影响下猫超和盒马运力受限。国际商业板块，我们认为速卖通业务订单量表现仍受到欧盟关税调整的不利影响；而土耳其里拉汇率波动也在继续扰动Trendyol表现；同时Lazada也一定程度受东南亚市场增速放缓影响，但在板块内增速依旧较为健康。我们预计季度内板块收入同比增速将放缓至6.7%，尽管短期增长放缓，但伴随着公司在海外物流基建和云基础设施的完善，我们依旧看好海外市场的中长期增强前景，目前菜鸟进口已经完成海外首公里揽收网络全球布局，季度内阿里云韩国首个数据中心也已经正式投入使用。 预计云业务增长进一步放缓，钉钉推出PaaS化战略：我们预计季度内阿里云收入同比+15.7%，增速进一步放缓，公有云板块受互联网客户需求放缓影响，而混合云板块一方面宏观逆风导致企业数字化转型预算收紧，另一方面疫情也导致项目交付进度有所延迟。季度内钉钉提出PaaS化战略，并提出将组建大客户团队，有望强化和阿里云的生态协同，目前钉钉开放平台上架应用数量达1,100多个，开放的接口总数量已超2,400个，根据Canalys，2021年阿里云在中国云基础设施服务市场份额达37%。此外，我们认为在当前市场环境下盈利并非核心指标，季度内板块仍将维持较为稳定的微利水平。 战略板块逐步提质增效，淘特用户势头依旧强劲：本季度淘特在下沉市场持续获客， 根据QuestMobile，1-3月淘特MAU分别同比+76.6%/78.8%/44.2%至1.63/1.43/1.57亿， 同期DAU分别同比+108.6%/133.5%/55.7%至3,144/2,800/3,170万。同时伴随着投入的优化，以及在现有城市中订单密度和供应链能力的增强，淘菜菜单位经济效益有望持续改善。我们预计本季度本地生活板块收入同比+22.4%(VS上季度同比+27.3%)，增速有所回落主要受上海等核心城市疫情影响。 投资建议：维持买入-A评级，美股/港股SOTP目标价至169美元/165港币。短期来看，局部地区疫情反复、宏观逆风下消费疲软及激烈的竞争环境对公司业绩有所影响，但战略领域的淘特及淘菜菜新业务已初具规模并逐步优化运营效率，此外，云计算和海外业务等多元引擎亦有望支撑其长期可持续增长。我们预计FY22/23收入同比增长18.1%/12.5%，调整后EBITA为1,289亿元/1,434亿元。 风险提示：行业监管趋严；中国零售收入增长放缓；战略投资领域的投入高于预期，拖累利润率。 摘要(百万元)主营收入 表1：阿里巴巴4QFY22业绩前瞻 表2：阿里巴巴–收入利润表 表3：阿里巴巴–现金流量表 表4：阿里巴巴–资产负债表