财报点评：收入稳增长，全面实行大家居战略

收入增速稳定，利润率有所下滑。2021 年公司实现营业收入 104.07 亿元，同比+24.6%；归母净利润 1.23 亿元，同比-89.7%。净利润大幅下滑主要系本报告期内公司对应收恒大集团款项计提了单项资产减值准备，合计 9.09亿元。毛利率为 33.2%，同比-3.4pp。费用端维持稳定投入，其中销售费用率同比+0.5pp 至 9.7%；管理费用率 9.8%，与上年持平；研发费用率同比+0.3pp 至 2.8%。营业利润率为 4.3%，同比-14pp；净利率 1.5%，同比-13.2pp。 营运效率稳定，2021 年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 32/32/64天，同比+3.7/-0.7/-0.6 天，净营业周期同比延长 3.6 天。现金流稳中有升。 经营性净现金流 14.2 亿，同比+23.9%。 分品类：衣柜橱柜稳健增长，其他品类增速快。衣柜/橱柜/木门/地板/其他业务产品收入分别为 82.7/14.2/4.6/2.0/0.6 亿元，同比分别+23.4%/17.3%/56.9%/75.2%/77.1%。受益于大家居战略、整家定制业务的发展，除衣柜、橱柜外其他品类收入获得较快增速。毛利率除衣柜外均有提升，衣柜/橱柜/木门/地板/其他业务产品分别为 35.7%/26.3%/17.1%/8.2%/55.1%，同比-4.7%/+3.6%/+2.6%/+0.6%/+5.4%。 分渠道：零售业务，尤其是整装业务增速快。直营店/经销店/大宗/其他渠道分别为 3.4/83.6/16.0/0.36 亿元，同比分别+36.1%/27.4%/6.2%/18.6%。 零售渠道增长较快，其中整装业务，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达 5.29 亿元，同比 2020 年实现 3 倍增长。毛利率均有所下滑，直营店/经销店/大宗/其他渠道毛利率分别为 69.5%/34.1%/20.5%/ 19.8%，同比-5.3pp/-4.1pp/-2.9pp/-0.3pp。 米兰纳门店加速布局。零售渠道公司组建了强大的终端销售网络，开设终端门店逾 4000 家，覆盖全国 1800 个城市和区域。截至 2021 年底，索菲亚/司米/索菲亚木门/华鹤木门店分别有 2730/1122/534/265 家专卖店，相比 2020年底分别新增 11/14/195/22 家；新品牌“米兰纳”开始独立招商，2021 年门店新开 212 家。 风险提示：疫情反复；竞争恶化；品牌形象受损；系统性风险。 投资建议：看好渠道变革下龙头竞争优势。我们看好索菲亚在定制家居领域的市场领先地位，尤其在衣柜领域深耕多年，拥有强大的产品力、渠道力、品牌力。预计 2022-2024 年的净利润分别为 13.2、16.3、19.3 亿元，同比增速+976.9%、23.2%、18.5%。维持合理估值对应 2022 年 18.5~20.6x PE，合理估值区间为 26.9~29.9 元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 收入增速稳定，利润率有所下滑 收入增速稳定，净利润受坏账影响。2021 年度，公司实现营业收入 104.07 亿元，同比增长 24.6%；归母净利润 1.23 亿元，较去年同期-89.7%。净利润大幅下滑主要系本报告期内公司对应收恒大集团款项计提了单项资产减值准备，合计 9.09亿元。 加大投入期，毛利率水平下降。毛利率为 33.2%，同比-3.4pp，毛利率下降主要有以下几点原因：1）衣柜外其他低毛利品类收入占比提升；2）2021 年下半年，受原材料价格上升影响，公司生产成本上升，但产品销售价格没有同步进行调整； 3）产品 SKU 短时间内大幅度增加，另外直营整装和米兰纳的运作等多因素叠加导致生产效率降低；4）为推动新业务发展，公司给予经销商大力支持，包括补贴、折扣等。 费用端维持稳定投入。其中销售费用率同比+0.5pp 至 9.7%；管理费用率 9.8%，与上年持平；研发费用率同比+0.3pp 至 2.8%。 营业利润率为 4.3%，同比-14pp；净利率 1.5%，同比-13.2pp。 图 1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图 3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 分品类看，收入：衣柜/橱柜/木门/地板/其他业务产品分别为 82.7/14.2/4.6/2.0/0.6 亿元，同比分别+23.4%/+17.3%/+56.9%/+75.2%/+77.1%。受益于大家居战略、整家定制业务的发展，除衣柜、橱柜外其他品类收入获得较快增速。 毛利率 ： 衣柜 / 橱柜 / 木门 / 地板 / 其他业务产品分别为 35.7%/26.3%/17.1%/8.2%/55.1%，同比-4.7%/+3.6%/+2.6%/+0.6%/+5.4%。 图 5：公司品类营收占比 图6：公司品类营收增速 图 7：公司品类分部毛利润占比 图8：公司品类毛利率 分渠道看，收入：直营店/经销店/大宗/其他渠道分别为 3.4/83.6/16.0/0.36 亿元，同比分别+36.1%/+27.4%/+6.2%/+18.6%。零售渠道增长较快，其中整装业务，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达 5.29 亿元，同比2020 年实现 3 倍增长。 毛利率 ： 直营店 /经销店 / 大宗/其他渠道毛利率分别为 69.5%/34.1%/20.5%/19.8%，同比-5.3pp/-4.1pp/-2.9pp/-0.3pp。 图 9：公司渠道营收占比 图10：公司渠道营收增速 图 11：公司渠道分部毛利润占比 图12：公司渠道毛利率 营运效率稳定。2021 年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 32/32/64 天，同比+3.7/-0.7/-0.6 天，净营业周期同比延长 3.6 天。 现金流稳中有升。经营性净现金流 14.2 亿，同比+23.9%。净现金流增长主要得益于先款后货模式的零售端资金回笼好，其收入占比提升。 图 13：公司存货应收/应付账款周转天数 图14：公司经营性净现金流 以品牌为导向，全面实行大家居战略 从战略角度看，公司在 2020 年就确立了“全渠道、多品牌、全品类”的“大家居战略”，以“索菲亚”、“司米”、“米兰纳”及“华鹤”四大品牌组合，多品类抢占大家居市场，为不同层级的消费者提供多品类集成的一体化解决方案。 从运营角度看，公司策略从以品类为导向转到以品牌为导向，所有品牌都按照整家定制转型。 其中，“索菲亚”定位中高端市场；轻时尚品牌“米兰纳”定位中低端大众市场； “司米”和“华鹤”定位高端市场。司米和华鹤两品牌从之前分别做橱柜、木门单品类，也开始全面转型全屋定制，有望迎来第二增长曲线，通过以一带多的扩单模式，有效补充了公司的高端市场业务。 图 15：索菲亚多品牌矩阵 整装渠道增速快，米兰纳门店加速布局 零售渠道：组建了强大的终端销售网络，开设终端门店逾 4000 家，覆盖全国 1800个城市和区域。截至 2021 年底，索菲亚/司米/索菲亚木门/华鹤木门店分别有2730/1122/534/265 家专卖店，相比 2020 年底分别新增 11/14/195/22 家；新品牌“米兰纳”开始独立招商，2021 年门店新开 212 家。同时线上端公司发力数字化营销，整合多种线上营销方式，抢占流量，打造线上线下一体化的营销闭环。 大宗业务渠道：提供室内家居全屋定制产品，承接地产、酒店、医院、学校、企事业单位等样板房及工程批量项目。优化客户结构，选择大型国央企进行合作。 整装渠道：推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔。公司在全国范围与实力较强的装企开展合作，同时推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作。整装渠道营业收入达 5.29 亿元，同比 2020 年实现 3 倍增长。 表1：公司各品牌/品类门店数量 投资建议：看好渠道变革下龙头竞争优势 2021 年公司开始重点布局整装业务，2022 年公司正式推出全新整家套餐，力争做到“配置最高、件数最多、品牌最强、性价比最高”。整装业务的发展有望为公司带来新增长曲线。我们看好索菲亚在定制家居领域具有市场领先地位，尤其在衣柜领域深耕多年，拥有强大的产品力、渠道力、品牌力。收入规模大，未来通过品类拓展、多品牌运营和渠道开拓，仍有较高的成长性。 基于公司整家模式的快速发展我们上调对公司的收入预测，同时由于低毛利品类占比逐渐增大，以及公司成本端压力较大，我们下调对公司的利润预测。预测 2022-2024年的收入分别为 123.2、143.1、166.8 亿元（2022-2023 前值分别为 120.1 和 140.6亿元），同比增速 18.3%、16.2%、16.6%；净利润分别为 13.2、16.3、19.3 亿元（2022-2023前值分别 13.65 和 17.05 亿元），同比增速+976.9%、23.2%、18.5%。维持合理估值对应 2022 年 18.5~20.6x PE，合理估值区间为 26.9~29.9 元，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）