烘焙产业链深度报告：风起云涌，掘金味蕾盛宴

烘焙食品：市场容量大，成长潜力高，代餐+休闲双重属性驱动增长。1）2020年中国大陆烘焙食品零售规模2358亿元、位居全球第二，人均消费量7.28kg/年，不足全球平均水平的1/2，2015-20年市场规模CAGR达9.3%，扩张速度较全球平均水平明显领先。2）中国根深蒂固的饮食文化下，烘焙食品长期作为副食存在，面包占比较低，蛋糕和糕点为主流产品。3）参考日本经验，经济发展、购买渠道完善、年轻一代习惯的改变以及供给端效率提升为国内烘焙行业的发展提供沃土，考虑时代背景差异以及消费特色，预期国内烘焙行业的发展较难像日本一样由主食化推动，但快节奏生活方式下面包类产品代餐趋势增强，蛋糕、糕点等作为休闲食品迎来加速发展，代餐和休闲属性有望共同驱动行业扩容。 原料端：平稳增长，发展相对成熟。1）从增长空间看，烘焙面粉、烘焙油脂、奶油、酵母等原料在下游的发展已经较为成熟，过去三到五年的规模CAGR基本在10%左右，预期未来延续平稳增长。2）从竞争格局看，烘焙面粉、油脂、低端奶油等基础性原料竞争相对激烈，酵母市场集中度高、格局牢固。未来发展的关键为继续增强规模效应，奶油等品类需把握市场需求变化、关注产品升级。 生产端：冷冻烘焙方兴未艾。1）冷冻烘焙的本质在于以工业化生产代替手工生产，实现专业分工。2）技术进步与冷链物流的完善让冷冻烘焙突破发展瓶颈，小B端对于降本增效的诉求、连锁烘焙品牌对生产效率的考量、山姆等零售现烤渠道对于供应链的需求，均推动了冷冻烘焙在下游的应用。3）我们估算2020年冷冻烘焙2B端出厂规模80-90亿元，2025年有望达到250亿元、CAGR超过25%，冷冻糕点规模更高、冷冻面包增长潜力较大。2C端受益于疫情催化，估计2020年销售额约16亿元，2025年有望达到54亿元。4）行业发展早期，企业间横向竞争压力较小，核心在于扩产做大规模、巩固先发优势，长期来看由于客户结构复杂叠加销售半径限制，格局或较分散，但参考海外领先企业Aryzta，以需求为导向拓展消费场景、最大化规模效应可以为企业支撑更大的发展空间。 2C端：烘焙店扩张受阻，短保壁垒相对较高。1）对比卤味、茶饮、咖啡等休闲品类，国内烘焙店数量明显领先，但连锁化程度较低、多为区域性品牌。高投入的大店模式、相对较弱的消费者粘性对烘焙店运营提出了较高要求，供应链体系是制约连锁品牌跨区域扩张的重要因素。参考麦当劳，打造完善的供应链、提高标准化运营能力是品牌未来扩张的关键。新兴烘焙通过低投入、精简品类等优化单店模型，门店可复制性与产品力仍待验证。2）包装烘焙中，短保面包满足消费者对于烘焙食品新鲜、健康的要求，符合烘焙食品的代餐趋势，相较长保潜力更优。品类属性决定了其对高效供应链、渠道建设能力的要求较高，但也导致相较长保，短保面包的市场集中度提升逻辑更为清晰，桃李作为龙头优势明显。 投资建议：从成长性和竞争维度，看好增长潜力高、竞争压力小的冷冻烘焙赛道，推荐综合实力突出的领跑者立高食品，以及具备高效供应链的短保龙头桃李面包，建议关注深耕烘焙油脂并发力冷冻面团的南侨食品、植脂奶油标杆海融科技。 风险提示：国内疫情反复，食品安全风险，原材料成本大幅上涨，行业竞争加剧。 投资聚焦 近两年来，市场对于烘焙食品赛道的关注度明显提升，相关公司如主营奶油的海融科技、发力冷冻烘焙的立高食品、深耕烘焙油脂的南侨食品先后登陆资本市场，以墨茉点心局、虎头局为代表的新兴烘焙品牌也得到资本青睐，麻薯、桃酥等一批国潮糕点和网红爆品迅速崛起，烘焙行业迎来风起云涌、百花齐放的发展阶段。 本篇报告从行业成长路径以及产业链角度出发，主要探讨以下问题：1）烘焙食品在国内的品类属性；2）饮食习惯接近、人均消费量更高的日本烘焙市场可以为国内烘焙行业的发展带来哪些参考；3）烘焙产业链主要环节的增长空间、竞争格局以及商业模式。 我们的创新之处 1）从品类角度，我们通过纵向复盘与横向对比，认为在中国，烘焙食品起源于祭祀和筵宴需求，根深蒂固的饮食文化决定了烘焙食品长期作为副食存在，面包占比相对较低，蛋糕和糕点占比较高、是主流的烘焙食品，这与西方以面包为主食的习惯存在较大差异，也决定了烘焙食品在国内更多以休闲零食的定位发展。 2）对于烘焙行业的成长路径，我们选择了饮食习惯相近、烘焙文化同为舶来品、但人均消费量更高的日本市场作为参考，通过复盘与对比，我们认为国内经济发展、购买渠道完善、年轻一代习惯的改变以及供给端效率提升为烘焙行业的发展提供沃土，考虑日本的时代背景与我国存在一定差异、以及中国的消费特色，预期烘焙行业的发展较难完全由主食化推动，但参考日本经验，中国烘焙食品的消费习惯正在形成，面包等产品可以迎合高频的代餐场景，另外烘焙食品的休闲属性不断强化。代餐和休闲属性的放大，将为烘焙行业提供较为充足的增长动力。 3）从产业链角度，我们详细剖析了上游原料端、中游生产端、下游2C端的增长空间、竞争格局以及商业模式，认为原料端渗透相对成熟，后续发展在于进一步发挥规模优势、同时关注奶油等品类升级，中游的冷冻烘焙为高成长的潜力赛道，我们分析了冷冻烘焙的生意本质、驱动因素、详细测算面向B端和C端的市场空间，并参考海外经验判断格局演变，对于2C端，我们结合品类属性、门店扩张情况剖析烘焙店的生意模式，结合麦当劳的经验思考国内连锁烘焙品牌扩张的破局之道，另外也分析了短保烘焙市场集中度的提升逻辑。 股价上涨的催化因素 1）疫情催化下，消费者食用烘焙食品作为代餐的习惯有望得到强化，加速烘焙市场扩容。2）2021年以来原材料成本波动对烘焙企业盈利能力有所扰动，若原材料成本下行，企业有望释放盈利弹性。3）下游对于稳定供应链的需求提升，有望加速冷冻烘焙渗透率提高。 投资观点 对比烘焙产业链主要环节，从成长性和竞争维度，看好增长潜力高、竞争压力小的冷冻烘焙赛道，推荐综合实力突出的冷冻烘焙领跑者立高食品，以及具备高效供应链的短保龙头桃李面包，建议关注深耕烘焙油脂并发力冷冻面团的南侨食品、植脂奶油标杆海融科技。 1、味蕾绽放，烘焙行业的黄金时代 1.1、烘焙食品：市场容量大，成长潜力高 烘焙食品（baked goods）是以面粉、酵母、食盐、砂糖和水为基本原料，添加适量油脂、乳品、鸡蛋、添加剂等，通过高温焙烤工艺定型、熟化的各种易于保存、食用方便的食品。根据欧睿口径，烘焙食品主要包括面包、蛋糕、糕点、混合甜品等，面包主要指传统发酵面包，如吐司、法棍、各类欧包等；蛋糕包括慕斯蛋糕、戚风蛋糕、瑞士卷等一系列品类；糕点包括各类酥皮、点心等，混合甜品指脱水/粉状/浓缩甜点，简单处理或烘焙后即可食用，如饼干、布丁、果冻等。 目前中国大陆烘焙食品终端零售额位居全球第二，人均消费量较低但市场扩张速度领先。据欧睿数据，2020年全球烘焙终端零售规模达3850亿美元，中国大陆为仅次于美国的第二大烘焙市场，2020年规模341亿美元（约2358亿人民币）。从人均消费量来看，中国大陆为7.28kg/人/年，不足全球平均水平的1/2，较欧美国家、日本等存在较大差距。从市场增速来看，中国大陆2015-2020年市场规模CAGR达到9.3%，扩张速度较全球平均水平明显领先。 图1：2014年开始中国大陆成为第二大烘焙消费市场 图2：中国大陆人均烘焙消费量较低，市场规模扩张速度领先 1.2、饮食文化造就品类差异 从历史发展来看，西方烘焙起源于饱腹需求，面包较早作为主食诞生并延续至今，工艺得以不断改善并向其他品类扩张，中国烘焙起源于祭祀和筵宴需求，长期作为副食存在，传统的中式糕点发展历史悠久，依托于国内的工艺体系和地域特征形成了不同流派，例如京式糕点讲究重油轻糖酥松软糯，苏式糕点口味偏甜、选料讲究滋补养生，广式糕点融合了西方特色、口味清新、造型美观，而以面包、蛋糕为主的西式烘焙在20世纪50-60年代后逐步加快发展。 图3：中国烘焙行业发展史 图4：西方烘焙行业发展史 横向对比来看，1）中日烘焙品类结构类似，均为蛋糕、糕点销售额占比较高。 2）亚太较欧美地区面包销售额占比偏低，主要系亚太地区以大米为主食，面包消费受限。3）经济水平导致品类结构差异。经济欠发达地区人民生活水平较低，烘焙食品以满足主食需求的面包为主，而经济水平较高的地区伴随消费升级，以蛋糕、糕点为代表、更具休闲属性的烘焙品类销售额占比逐渐提升。 图5：2020年各国烘焙食品品类结构存在差异（按销售额计） 中国的饮食文化导致未形成以烘焙食品作为主食习惯。同样作为文明古国，埃及诞生了面包并延续至今，而中国以烘焙食品作为副食，应用场景以节日仪式或饭后甜点为主，虽有“东方面包”之称的馒头，但制作方式为蒸，与焙烤不同，背后原因主要在于： 1）主食原料差异：近东文明（通常指地中海东部沿岸地区，主要包括亚洲西南部和非洲东北部）食物来源以大麦和小麦为主；美洲文明是玉米和马铃薯；东亚文明主要作物为粟米和稻米，这决定了我国主食的脉络建立在大米之上，以小麦粉为主要原料的面包难以在东亚文明占据主流。 2）与农耕文明的特性不合：相较于蒸煮烹饪，面包制作过程更加复杂（谷物磨粉、揉和、发酵、焙烤），高温烤制过程中营养流失更多，其优势在于去除水分之后可以长期贮藏、便于携带、用于长途旅行。中国较早开启农耕文明，大规模的长途迁徙较少，烘焙更多作为副食存在，相比之下游牧民族的烤馕、烤饼较为普遍，其本质跟面包类似。 图6：世界三大农业文明起源中心 图7：长期以来，我国稻谷产量远超小麦 此外，中国缺乏高筋面粉的稳定供给，也在一定程度上制约了面包生产。小麦粉内部的麦谷蛋白、醇溶蛋白、葡萄糖、酶等成分对面包色泽、香气、营养价值均有重要影响，不同品质小麦粉用相同工艺制作出的烘焙食品有很大差异，中国大部分小麦介于软质和硬质之间，产粉多为中筋粉，适合制作面条、糕点等，高筋小麦主要依赖进口，高品质小麦无法稳定供给的问题也制约了国内的面包生产。 图8：小麦粉在面包制作中发挥不可替代作用 表1：高、低筋粉对制作面包和蛋糕的性质差异 表2：小麦粉各类型属性及适合用途对比 1.3、以邻为鉴，可知兴替 中、日、欧式烘焙各具特色，日本市场对中国更具参考意义。烘焙文化起源于西方，在欧美作为日常主食，中国传统糕点带有一定的“宫廷”色彩，在物资匮乏年代很少被搬上寻常百姓餐桌，主要作为大节小庆时的点心延续下来；日本烘焙由西班牙传教士传入，欧包过硬口感，不适合咬肌不太发达的亚洲人的饮食习惯，后经不断改进，日式高油高糖软面包成为亚洲市场的主流，同时具备点心属性，对中国烘焙市场发展具有较高影响力。 图9：各烘焙派系区别 1.3.1、复盘日本：面包主食化推动行业扩容 萌芽期：1549年-明治维新时期。面包在日本属于舶来品，1549年由西班牙商船传入，此后近300年发展较为缓慢，难以作为主流食物被大众接受。直至明治维新时期，日本对外开放，学习西方，面包因具备长保质期、易携带的属性，逐步替代烹煮时易被敌军发现的米饭成为主要军粮，同时也在西方文化影响下诞生了如红豆面包等热销百年的经典品类。 转折期：昭和-二战结束。战争时期日本遭遇粮食危机，大米匮乏，面制品生产和消费得到大力提倡，政府要求日本制粉和日清制粉成立面包制造企业。二战后美国向日本倾销面粉，面包作为主食加入到学生餐，并逐渐开始普及，由此改变了一代人的饮食习惯。烘焙龙头企业山崎面包于1948年成立，在这一时期快速建厂扩张，为腾飞奠定良好基础。 飞跃期：上世纪60年代至今。1967-1976年家庭面包消费额CAGR为12.33%，60-80年代伴随着日本经济高速增长，面包销量保持二十年增速超过5%；90年代初期，日本国内烘焙市场进入成熟期，消费升级背景下面包逐步休闲食品化，行业集中度提升，龙头企业开始进军海外市场。 图10：日本烘焙行业发展历程 20世纪60-80年代为日本烘焙业发展黄金期，面包作为主食普及推动行业扩容。 1963年两人及以上家庭月均面包消费额为321日元，1980年增至1724日元，CAGR为10.39%；70-80年代面包产量由97.