养殖屠宰齐驱并进，规模扩张扭亏为盈

饲料价格上涨加速产能去化，三季度猪价有望迎来低点。 今年年初以来，猪价低迷导致行业整体亏损。截止到4月8日，生猪价格已下探至12.53元/kg，远低于市场生猪养殖成本。春节过后为猪肉消费淡季，供需错配使得猪价压力仍然较大，猪价下跌会进一步加速行业产能去化，利好未来猪价反弹。受俄乌冲突及南美干旱影响，饲料原材料价格上升、去产能加速，未来有望迎来更大周期反转。 屠宰端扩张，养殖巨头向食品企业转型。 公司在剥离完饲料业务后，大力发展屠宰和深加工能力，从生猪销售向肉制品销售进行转变。公司2021年累计屠宰133.13万头，待公司阜阳屠宰厂全面投产后屠宰产能有望进一步提升，屠宰产能可消化公司全部生猪出栏。公司同时延伸到电商、深加工、生鲜团购、餐饮等渠道，在华东地区把养殖和屠宰食品一体化经营渠道全面打通。 公司22、23年计划出栏生猪500/800万头，能繁充足力保增长。 公司现存能繁母猪约为30万头，后备产能充裕，2021公司低效能繁母猪淘汰近50万头，已基本完成淘汰，公司目前计划22、23年出栏生猪 500/800万头，未来猪价反弹，公司有望凭借优质能繁产能快速上量，从而进一步提升市占率，迎来困境反转。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-23年营业收入分别为115.64/160.77/260.76亿元，归母净利润分别为-35.20/-11.17/14.78亿元，EPS分别为-1.91/-0.61/0.80元/股，对应PE分别为-4.27x/-13.47x/10.18x，每股净资产BPS分别为 2.86/2.25/2.99元/股，对应PB分别为2.86x/3.63x/2.73x。公司作为大型生猪养殖企业，凭借规模化优势与下游屠宰端布局，公司有望穿越周期迎来超额收益。综合考虑公司一体化发展的特性，参考国内生猪养殖公司可比公司平均估值与公司历史估值中枢，给予公司2022年4.50XPB，对应目标价为10.13元，给予“买入”评级。 风险提示 非洲猪瘟扩散；猪价长期处于低位；饲料原材料大幅涨价；屠宰与食品加工业务不及预期；公司负债上升。 1.投资聚焦 核心逻辑 公司现金流相对较为安全。为平稳穿越猪周期，公司通过多种方式增加现金储备。通过出售饲料板块，现金回流近十几亿。在饲料支付方面，公司获得了供应链融资支持，获得了较长资金账期。此外，公司对动保兽药进行集中采购，延长资金支付账期。同期开展了融资租赁业务，将建好并未投入使用的猪场进行置换，补充现金储备；并对部分已建工厂暂缓建设，从而保证了资金的相对充足。 公司在淘汰低效母猪过后，现存高效能繁母猪约30万头，产能充足。公司母猪厂产能超过70万头，同时通过战略投资世界一流育种公司Choice Genetics，获得优质育种体系。目前公司计划22、23年出栏生猪500/800万头，待猪价快速反弹时，结合现存能繁母猪与轻资产高速增长模式，公司出栏量有望达成出栏目标，享受生猪行业反弹红利。 不同于市场的观点/创新之处 市场认为，由于公司前期高速扩产，出栏量虽然迎来高速增长，但某种程度上也加大了资金链负担；因此使得公司通过减少能繁母猪产能并出售饲料、动保板块回笼资金维持运营，有现金流不稳定的风险。我们认为，公司规模虽有缩减，但能繁后备充足，资金回笼充足及时，叠加屠宰产业链发展，在周期反转时，公司有望通过快速增加产能从而享受行业红利。 核心假设 生猪养殖业务假设：公司2021年生猪出栏428万头，根据产能规划以及生猪价格波动，我们预计公司未来两年出栏量分别达到500、800万头。由于2022年仍处于产能出清的阶段，因此我们预测2022年生猪价格处于低位，2023年价格迎来反弹；我们假设未来两年生猪销售价格分别为16、19元/kg，公司毛利率分别为-0.50%/13.10%。 盈利预测与估值 我们预计公司2021-23年营业收入分别为115.64/160.77/260.76亿元，归母净利润分别为-35.20/-11.17/14.78亿元，EPS分别为-1.91/-0.61/0.80元/股，对应PE分别为-4.27x/-13.47x/10.18x，每股净资产BPS分别为2.86/2.25/2.99元/股，对应PB分别为2.86x/3.63x/2.73x。作为大型生猪养殖企业，凭借规模化优势与下游屠宰端布局，公司有望穿越周期迎来超额收益。综合考虑公司一体化发展的特性，参考国内生猪养殖公司可比公司平均估值与公司历史估值中枢，给予公司2022年4.50XPB，对应目标价为10.13元，给予“买入”评级。 2.公司概况：聚焦生猪养殖屠宰，轻资产租赁模式快速扩张 2.1.饲料起家，专注于养殖与屠宰 天邦食品股份有限公司前身为余姚市天邦饲料科技有限公司，由吴天星和张邦辉共同创立，于2001年4月变更为股份有限公司，并于2007年4月在深圳证券交易所上市。公司主营业务为生猪育种养殖和猪肉制品加工，主要产品为种猪精液、商品种猪、仔猪、肉猪、及猪肉生鲜和加工产品。公司收购了国际著名种猪育种公司Choice Genetics，优化生猪育种体系，采取“母猪场+育肥场”两点式规模化养殖，并大力发展屠宰及食品加工领域，打造生猪养殖到食品的一体化产业链。 养殖与屠宰充分发展，公司逐渐向生猪养殖下游产业链发展 天邦食品股份有限公司初创阶段主要以水产饲料销售为主，在2013年12月成功收购艾格菲实业，标志着公司正式进入现代化与规模养猪业。2015年12月，公司成立上海拾分味道食品有限公司，开始进行生猪产品销售。2021年，受猪周期低点影响，公司出售了疫苗板块与饲料板块回笼资金，专注于生猪养殖到猪肉产品的一体化产业链。 图表1：公司发展历程 2.2.清晰股权结构助力公司稳定发展 天邦股份拥有较为稳定的股权结构。截止4月12日，公司总股本为18.39亿股，公司实际控制人为创始人张邦辉先生，持有公司21.84%的股权。公司第二大股东为公司创始人吴天星先生。创始人张邦辉为公司实控人。 图表2：天邦股份股权结构 2.3.养殖配合屠宰，大力发展一体化产业链 围绕生猪养殖，打造一体化产业链。在出售完饲料与动保业务后，公司主营业务围绕着生猪养殖进行打造，分为生猪育种、生猪养殖及猪肉制品加工。公司旗下品牌分为汉世伟与拾分味道。其中汉世伟覆盖种猪业务与生猪养殖业务，拾分味道为公司猪肉制品加工业务。 种猪业务上，公司拥有大数据育种、全基因组选择、抗病及肉质选育、 Ct 测定、基因组编辑，多组学应用等技术，并自主开发了 Ct 扫描活体成分测定的软件。 2021年3月公司正式成立了种猪事业部，强化了专业的育种体系，成立了东北、华北、华中、华东、华南五大服务中心，构建种猪和精液销售。生猪养殖业务上，公司采取“母猪场+育肥场”两点式规模化养殖，育肥阶段，公司采取“自建+租赁+代养”的租赁模式，其中租赁为未来育肥产能主要扩张模式。猪肉制品加工上，公司建设生产基地和城市服务中心，通过“拾分味道”品牌，完成公司从生猪屠宰到肉制品的完整产业链。 图表3：天邦股份主营业务分布 3.行业趋势：低猪价高成本加快产能出清节奏 3.1.中小场户占比过高，供需错配导致价格波动 我国生猪消费总量趋于稳定，受非瘟影响小有变动。形成猪周期的根本原因为供需错配，现阶段我国猪肉需求端基本稳定，全国居民人均猪肉食品消费量从2013年的19.77kg/人下降到2020年的18.20kg/人，近些年一直在20kg/人上下范围内波动，无较大幅度变化。2010年中国猪肉消费量为51515千吨，2021年中国猪肉消费量为50400千吨，11年间下降2.16%。期间仅有2019年及2020年受非洲猪瘟影响消费量大幅下降，其余年份增幅变动不大，消费总量趋于稳定。 我国生猪养殖行业供给端规模化程度较低，供需错配造成周期性价格波动。 在中国生猪养殖行业中，不同规模养殖户占比中，中小场户占比较大，并未像发达国家完成规模化养殖普及。据中国畜牧业年鉴数据，中国2019年生猪养殖厂户数量为2273.77万户，其中年出栏头数1-49头的小场户数量为2144.58万户，占总场户数量的94.32%，年出栏头数小于500头的中小场户占比约为99%。 中小场户易在猪价处于高点时大量购买仔猪进行育肥，最终导致市场上生猪出栏量过多，从而导致生猪价格下跌。价格下跌时，中小场户逐步退出市场从而造成市场供应量减少又造成了价格上升，由此往复造成了供给上的错配进而造成价格上的波动。 图表4：全国居民人均食品消费量：猪肉（kg） 图表5：中国猪肉消费量（千吨） 图表6：生猪养殖数量占总比 生猪供给差异变化较大，高猪价导致生猪出栏大幅增长。近些年，生猪供给变化较大，2014年肉猪出栏头数达74951.5万头，2020年受非洲猪瘟影响，肉猪出栏头数下降，肉猪出栏头数为52704.1万头，供给量下降42.21%。在需求量相对稳定的背景下，供给端的急速下降导致了猪价在2019年开始上升，2020年全年猪价维持高位。受非洲猪瘟影响，2020年三月生猪出栏同比下降30.3%，高猪价吸引散户与规模养殖户投产，2021年生猪出栏开始同比快速增长。 生猪养殖行业还未成熟，中国CR5市占率仍较低。据国家统计局数据，2021年中国总计出栏生猪6.7亿头。中国生猪出栏量前五的公司分别为牧原股份、正邦科技、温氏股份、双胞胎、新希望，2021年五家公司合计出栏量为9003.5万头，占总出栏量的13.44%，同比增加4.22pct。美国生猪养殖市场CR5市占率约为37%，中国生猪养殖市场与美国等成熟发达市场相比仍有较大提升空间。 图表7：中国肉猪出栏头数（万头） 图表8：生猪供给指数 图表9：生猪出栏：同比（%） 图表10：CR10市占率 图表11：2021年生猪出栏量TOP10 3.2.猪价跌破成本线，超低猪价加速产能出清 猪价跌至低点，全行业亏损加速产能出清。现阶段，生猪价格已跌至12.53元/kg，行业内自繁自养与外购仔猪育肥模式全部进入亏损，截止到4月8号，外购仔猪模式每头生猪亏损282.58元，自繁自养模式每头生猪亏损511.57元。通常春节后为猪肉消费淡季，需求量减少，由于生猪存栏量仍处高位，市场供给充足，供需错配使得猪价压力仍然较大，猪价下跌会进一步加速行业产能去化。 图表12：22个省市生猪平均价（元/kg） 图表13：自繁自养外购仔猪利润（元/每头） 猪粮比跌落警戒线，国家收储再次启动。猪粮比为生猪价格和饲料玉米价格的比值，据农业农村部指导，猪粮比6：1为盈亏平衡点。截至到2022年04月8日，猪粮比已跌至4.44，意味着行业进入深度亏损。国家再次启动收储计划，收储虽能提振市场信心，但收储总量对市场影响相对较小，由于现阶段生猪存栏仍在高位，未来生猪价格仍会处在低位磨底。 图表14：22个省市猪粮比价 图表15：生猪存栏（万头） 能繁母猪开始去化，产能数量仍在高位。能繁母猪数量的下降传导致仔猪数量，进一步影响生猪存栏数量，最后传导至生猪出栏数量进而影响猪价。能繁母猪数量自2021年6月以来持续环比下降，能繁的下降代表了整体产能的去化，待产能去化完成后，猪价有望触底反弹。截至到2022年2月，能繁母猪数量为4268万头，环比下降0.5%，与7月高点相比，下降6.5%左右，产能持续去化，但离农业农村部指导保有量4100万头仍有差距。 图表16：能繁母猪数量（万头） 图表17：能繁母猪环比变化率 仔猪价格下降，饲料价格进一步上升，产能去化加速。截止到4月1日，仔猪价格下降至24.73元/kg，较年初下降12.83%，散户通常选择外购仔猪进行育肥，持续下跌的仔猪价格代表了市场补栏情绪低迷，产能持续去化。受俄乌冲突及南美干旱影响，饲料原材料价格上升。截止到4月8日，几种主要饲料原材料小麦、玉米、油菜籽现货价价格分别为3084/2840.59/6496.15元/吨,较年初分别上涨8.40/3.80/1.80%,养殖成本进一步提升，去产