21年量质双升，地产下行周期中体现强大竞争力

事件：公司发布2021年报，2021年全年实现营业收入319.34亿元，同比增长46.96%，实现归母净利润约为42.05亿元，同比增长24.07%，扣非归母净利润38.67亿元，同比增长25.1%；2021年第四季度实现营业收入92.52亿元，同比增长37.01%，同期归母净利润15.27亿元，同比增长21.32%，扣非归母净利润13.99亿元，同比增长32.23%。 业绩保持稳定增长，行业龙头优势显现。2021Q4防水行业依旧面临成本和需求端双重压力，成本端主要原材料沥青、聚酯胎基、乳液等石油化工类产品受到国际原油价格波动影响，其中占原材料成本20-30%的沥青价格并未像往年进入“冬储”淡季，环比21Q3仅下滑1.8%，同比上涨32.14%，而占防水涂料成本30-40%的乳液同样维持高位，环比上涨3.4%；面对成本上行压力，公司一方面通过提价向下游传导，一方面通过择时储备原材料降低原材料价格波动带来的影响，21Q4公司毛利率为30.31%，环比提升1.36个pct，同比下降约0.3个pct。2021年Q1-Q4公司营收同比增速分别为118.13%、40.11%、36.46%、37.01%，在21年下半年地产进入下行周期的背景下，公司营收仍保持30%以上的增长，明显领先竞争对手，体现了公司强大的自我调节能力及综合竞争力，一方面依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，公司产品多元化发展迅速，建筑涂料、砂浆、保温等均保持快速增长；另一方面，公司在大B端地产客户承压阶段，加速提升非房业务占比，巩固工程端市占率的同时，民建集团通过渠道下沉，增加渠道密度等积极拓展客户资源，规模增长93%，远高于行业整体增速，其中防水涂料同比增长50%，防水卷材、瓷砖胶、美缝剂等品类均实现营收倍增，为公司整体增长助力。 21Q4经营现金大幅回流，经营效率持续提升。2021年公司实现经营性现金流净额41.15亿元，同比增长4.12%；其中21Q4经营性现金流净额为103.98亿元，同比增长114%，而21Q1/Q2/Q3公司经营性现金流净额分别为-23.72、-11.18和-27.93亿元，公司整体现金回收效果显著。21Q4公司收现比为1.48x，环比提升约0.38个pct。2021年末，公司应收账款和应收票据合计同比增长36.2%，低于同期销售收入增速46.96%，应收款项管控能力优于行业平均，2019年组织架构调整后，经营效率逐步提升。2021年末，公司账面货币资金为164.46亿元，同比去年增长173.37%，公司资产负债率为46.35%，同比回落约0.4个pct，在产能基地大规模建设和原材料价格波动背景下，充足的货币资金为公司生产经营提供有力保障。 多品类扩张，产能建设提升区域市占率。公司在主营建筑防水材料的基础上，大力开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上游材料非织造布、VAE乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠道和客户资源，多产品布局拉动营收增长。同时公司积极发展非住房建筑材料领域，在现有TPO等产品及BIPV屋面系统基础上，进一步丰富绿色建材产品品类，探索并培育光伏屋面一体化领域新的业务增长点，2022年1月宣布子公司雨虹修缮与晶澳科技合资设立雨虹晶澳新能源公司，各出资占比60%、40%，合资公司设立将在原有战略合作协议基础上加深双方合作深度。公司目前在全国范围内投资建设超过40个生产基地，其中20多个绿色建材生产基地为2020年下半年以来宣布投资设立，新产能基地建设有效保障公司在各区域防水材料市占率提升和多品类扩张计划。 高效拓展新渠道，存量房时代保持成长性。地产市场逐步进入存量时代，在大B端承压下行的背景下，公司积极发展住房小B端、住房C端和非房工程渠道，加速发展非房业务。公司借助旧房改造、城市更新等政策东风大力发展建筑修缮业务，同时民建集团通过渠道下沉，发展经销商、增加专卖店及持续开拓分销网点等方式扩大渠道覆盖率，2021年末民建经销商已达近4000家，分销网点10万余家，为公司整体增长助力。在非房工程渠道，雨虹在各区域设立一体化公司，充分发挥生产和服务水平等优势进一步拓展政策性住房、基础设施建设、城市新兴基建及工业仓储物流等非房地产领域的业务范围。“十四五”期间国家大力支持保障房建设，预计平均每年将带来百万套增量，且主要集中在一二线城市，这或成为一二线核心城市对冲地产下行的一大举措，而在核心城市，雨虹市占率占比较高，或抢占大部分增量市场推动稳步成长。 投资建议：我们认为，地产链已迎来政策底，在22年稳增长的大背景下，基建与地产两个抓手或带来超预期的表现，同时防水行业提标趋势明显，利好头部企业； 而雨虹依托自身强大的渠道及品牌优势，具有强α属性，防水行业集中度提升趋势依旧确定，公司作为防水行业龙头，未来成长可期。我们调整22-24年公司归母净利润分别为53.26、73.29和92.51亿元，对应EPS分别为2.11、2.91、3.67元，对应PE估值分别为21.57、15.68、12.42倍，对应22年EPS调整目标价区间59.08-63.3元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。 股票数据 财务报表分析和预测