营收保持高增长，行业下行周期体现强大竞争力

事件：公司发布2021年业绩快报，2021年公司实现营收318.92亿元 （+46.76%），归母净利润41.85亿元（+23.5%），扣非归母净利润为38.85亿元（+25.68%），其中Q4实现营收约92.1亿元（+36.38%），归母净利润约为15.07亿元（+19.7%），扣非归母净利润约为14.16亿元（+33.84%）。 行业下行周期，Q4营收保持高增长。公司2021年Q1-Q4营收增速分别为 118.13%、40.11%、36.46%、36.38%，在地产链下半年整体承压的阶段，公司营收仍保持30%以上的增长，明显领先竞争对手，体现了公司强大的自我调节能力及综合竞争力，一方面依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，公司产品多元化发展迅速，建筑涂料、砂浆、保温等均保持快速增长；另一方面，公司在大B端地产客户承压阶段，加速提升非房业务占比，巩固工程端市占率的同时，民建集团通过渠道下沉，增加渠道密度等积极拓展客户资 源，规模增长远高于行业整体增速；上半年公司民建经销商已达近3000家，分销网点8万余家，预计到年末分销网点将突破10万家，民建集团更高的盈利水平及现金流，为公司整体增长助力。 Q4沥青价格环比持平，净利率环比提升约3个pct。根据山东地区建筑沥青成交价格测算，21Q4均价约3218元/吨，环比下降1.8%，同比提升约32%，受原油价格高位震荡的影响，四季度沥青价格依旧维持高位，但雨虹作为业内少数可以做到沥青集采且具备较大库存能力的企业，公司依旧是行业内成本费用管控稳定且突出的企业，Q4公司净利率约16.4%，环比提升约3个pct，主要是公司四季度提价逐步落实，成本压力顺利向下游传导，提升盈利水平。我们认为，四季度是沥青的传统需求淡季，但受原油价格的支撑，价格维持高位，随着22年美国进入加息周期，大宗原材料或有所回落，成本压力有望进一步缓解。 Q4为回款高峰期，全年现金流有望大幅改善。前三季度公司经营活动净现金流为-62.84亿元，同比减少591.73%，主要是原材料价格持续上涨，公司采购成本增加所致，三季度公司加大了原材料储备导致现金支出较多；同时，随着销售规模的扩大，公司支付履约保证金及对应的收付节奏变化导致经营现金支出增加。但三季度公司现销比为1.1x,环比提升0.34个pct，公司销售回款能力依旧较强，四季度为回款高峰期，尤其今年公司狠抓回款，控制应收账款规模，提升经营质量，预计全年现金流将大幅改善。 2022年保障房及光伏屋顶或带来新的增量。“十四五”期间将以发展保障性租赁住房为重点，预计平均每年将带来百万套保障房的增量，且主要集中在一二线城市，这或成为一二线核心城市对冲地产下行的一大举措，而在核心城市，雨虹市占率占比较高，或抢占大部分增量市场带来稳步成长；另一方面，公司加大与光伏企业合作，在分布式光伏快速推进的背景下，以TPO为主要产品的高分子防水材料，需求有望快速释放，带来新的增量。 投资建议：我们认为，地产链已迎来政策底，在22年稳增长的大背景下，基建与地产两个抓手或带来超预期的表现，同时防水行业提标趋势明显，利好头部企业；而雨虹依托自身强大的渠道及品牌优势，具有强α属性，防水行业集中度提升趋势依旧确定，公司作为防水行业龙头，未来成长可期。我们调整22-23年公司归母净利润分别为53.85和67.86亿元，对应EPS分别为2.14和2.69元，对应PE估值分别为22.6、17.9倍，调整目标价区间64.2-74.9元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期 股票数据 财务报表分析和预测