新国都2021年年报点评：海外空间打开,利润弹性可期

投资要点 事件：公司发布2021年年度报告，实现营业收入36.1亿元，同比增长37.2%； 实现归母净利润2.0亿元，同比增长132.0%。国内支付服务行业逐步回暖，海外市场需求扩张，公司全年业绩高速增长。 疫情优惠政策影响毛利率，后续有望显著改善带来利润弹性。公司子公司嘉联支付在疫情发生的两年内，积极响应政府号召，支持线下商户复苏，开展收单和增值服务的手续减免、新增补贴等活动。2021年公司收单和增值服务毛利率为17.6%，同比降低6.36pp，致使公司整体毛利率下降5.20pp至21.8%。此外，公司费用端管控良好，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为5.5%（-0.43pp）/5.5%（-1.12pp）/6.8%（-1.41%），助推公司净利率达到5.56%，同比提高2.27pp，盈利能力大幅改善。我们认为，伴随疫情的逐步恢复，补贴优惠力度或减弱，公司毛利率有望显著恢复，利润端具备较大弹性。 数字化转型叠加数字货币加速推广，智能支付终端存量更新需求市场广阔。分业务看，报告期内公司智能终端业务（电子支付产品+生物识别产品）实现收入10.3亿元，同比增长16.5%；收单与增值服务实现营收23.7亿元，同比增长44.7%，整体表现良好。伴随数字人民币的试点加速铺开，支付场景和进入场景的方式将逐步向多样化、复杂化发展，国内现有的存量支付终端将面临全面的升级迭代和改造，公司现已初步完成新一代POS机及“硬钱包”等产品所需技术储备，并积极配合银行机构协助商户端的受理终端改造与场景落地，后续有望持续受益。 海外业务快速拓展，新获欧洲收单牌照打开成长空间。2021年公司海外业务取得亮眼表现，实现收入5.4亿元，同比增长88.3%，出货量同比增长96.8%，收入占比提升至15.1%。根据尼尔森报告，2020年新国都POS机出货量以4.25%的市场份额位列全球第十，现领先优势或进一步扩大。此外，2022年3月，子公司新国都欧洲已获批准授予支付机构经营许可证并已完成注册程序，后续可在欧盟地区开展商户收单服务业务。长远看，公司有望借助国内收单业务的成功经验，加速海外业务布局，打开新的成长空间。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润复合增速达47.69%。 公司凭借在电子支付行业的全产业链布局，有望持续享受数字人民币推广带来的迭代改造红利；叠加公司新获欧洲市场的收单业务牌照，未来境外业务有望实现加速增长并提升盈利质量。此外，公司毛利率前两年受疫情冲击较大，伴随后续补贴优惠政策调整，毛利率有望显著改善，具备较大利润弹性。故给予公司2022年33倍PE，对应目标价22.11元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响收单业务毛利率；数字人民币推广不及预期；海外业务拓展不及预期；支付终端行业竞争加剧。 指标/年度 1电子支付全产业链布局，驱动业绩快速增长 新国都成立于2001年，2010年登陆深交所上市，是国内领先的电子支付服务供应商。 公司从金融POS软硬件的开发和设计起家，2014年起开始推行互联网战略转型，通过内生孵化和外延并购进行产业链上下游拓展和新兴技术储备，实现了全支付产业链的纵深拓展，目前业务涵盖支付服务及场景数字化服务、电子支付设备及生物识别产品以及审核服务等。 同时，公司积极推进国际化战略，营销服务网络覆盖全国340个城市及多个海外地区，市场覆盖全球80多个国家。 图1：公司发展历程 股权结构稳定。公司实际控制人为董事长刘祥先生，直接持有公司28.20%的股份，上市十余年未进行减持，彰显对公司发展前景看好的信心；此外，公司其余股东持股比例均不超过10%，第二大股东为总经理江汉先生，持股占比为7.46%，股权结构稳定。 图2：公司股权结构 股权激励充分。自2014年起，公司多次推进股票期权激励计划，深度绑定核心人员与公司利益，调动员工积极性和创造性。其中，公司2021年股权激励计划第一期行权条件已经达成，并同时发布2022年股权激励计划草案。本次计划拟向公司74名董事、高管及核心员工授予2500万份股票期权，约占股本总额的5.11%，考核目标以2021年净利润为基数，2022、2023年净利润增长率分别不低于20%、40%，彰显公司对未来发展的信心。 表1：公司历次股票期权激励情况 数字化转型叠加数字货币试点铺开，智能支付终端存量更新需求市场广阔。“数字经济”战略背景下，支付服务产业的数字化将成为贯穿国民经济的重要技术支撑，实体货币向数字货币转型将为电子支付行业市场带来新一轮转型发展契机。目前国内数字人民币在零售交易、生活缴费、政务服务等场景试点深化推广，2021年试点场景已超过808.5万个，累计开立个人钱包2.6亿个，交易金额达到875.6亿元；2022年数字人民币APP已于各大应用商城上线，并在冬奥会成功迎来重要展示，央行于4月2日发布第三批数字人民币试点地区名单，在现有的“10+2”基础上新增天津、重庆、广州、福州、厦门、浙江省承办亚运会的6个城市。伴随数字人民币试点迎来再扩容，支付场景和进入场景的方式将逐步向多样化、复杂化发展，国内现有的存量支付终端将面临全面的升级迭代和改造。 行业迎来规范化发展时代，格局持续优化。同时，近年来颁布的各项线下收单行业政策表明电子支付行业正在迈向规范化发展，行业格局也将持续优化。为提升支付效率，未来银行业金融机构和非银金融机构或将迎来互相支持，构建合作型电子支付手段的趋势。我们认为公司凭借“支付+经营”的服务体系，未来能有效地与银行业金融机构在电子支付手段上逐步融合，相互提供技术支持，突破业务壁垒，巩固行业领先地位。 表2：线下收单行业政策整理 公司通过各家子公司形成“支付+经营”的服务体系，布局电子支付全产业链，提供支付服务及场景数字化服务、电子支付设备及生物识别产品以及审核服务业务。 图3：公司业务一览 1）支付服务和场景数字化服务：公司通过全资子公司嘉联支付为客户提供便携的支付结算服务，打造出“支付+经营”的服务体系，以支付为入口全面融入商户经营场景，建立聚合权益平台，以SaaS为客户提供会员管理、智能营销、金融科技等多种增值服务和行业解决方案的一站式服务。目前嘉联支付已与6家国有银行达成区域性合作，与超过60家股份制商业银行及城商行达成总对总合作，建立优势互补合作共赢模式。截止2021年底嘉联支付全国分公司员工总人数达800人，2021全年累计处理交易流水约1.97万亿元，同比增长61.5%。 2）电子支付设备及生物识别产品：电子支付设备方面，全资子公司新国都支付围绕区块链加密、生物识别、数字货币支付等新技术、新支付形式进行研发，成功中标建设银行、邮储银行等多个电子支付设备采购项目，其POS终端设备N86已成功支持受理数字货币结算，医保业务综合服务终端（III类）MR980已成功通过医保终端过检认证，后续将正式服务全国医保业务。此外，新国都支付继续加大国际市场的布局，与非洲、欧洲和南美洲地区的客户形成了战略合作关系。 生物识别产品方面，控股子公司中正智能研发的综合身份认证应用系统支持防伪检测，人脸精准识别，可实现多模态的身份核验功能，已在智慧金融、智慧安防、智慧政务等多个场景实现应用。 3）审核服务：全资子公司公信诚丰围绕客户展开多方位综合审核服务，专注于审核认证服务、运营内容和业务审核服务，启动多元化认证审核模式，为客户提供基于大数据技术的企业身份认证、运营业务审核等综合解决方案，并以此为基础，输出信息系统和技术增值服务。 图4：嘉联支付提供服务类型 图5：新国都支付的电子支付设备品类 并入收单业务促收入结构转型，发展增值服务打造强竞争力。公司2017年收购嘉联支付，获得收单牌照之外，大力发展高毛利增值服务，实现从POS机硬件出货向支付服务领域转型。2021年公司收单及增值业务实现收入23.7亿元，同比2020年增长44.7%，2018-2021年CAGR达到32.7%，增长势能强劲；收入占比由2017年的43.9%提升至2021年的65.7%，已超过硬件支付产品，成为公司的主要收入来源。公司产品制造业务2021年实现收入10.3亿元，同比2020年增长16.5%；公司不断推出新一代POS机具、拓展商户渠道，除2020年疫情导致线下消费显著减小外，产品制造业务收入较为稳定。此外，公司信用审核业务虽占比不高，但也获得较快增长，2021年实现收入0.8亿元，同比增长30.9%。 图6：公司分行业收入结构（%） 图7：公司分行业收入情况（百万元） 海外电子支付设备业绩翻番，新获欧盟收单业务牌照潜力巨大。国内移动支付业务发展迅猛，已成为全球第一大移动支付市场，目前行业增速趋于平稳，以存量机具更新为主；同时，疫情推动非接触支付在全球范围内加速普及，海外市场对支付硬件设备的需求呈现高速增长态势，潜力巨大。公司在取得国内市场领先份额的情况下，自2012年便开启国际化布局，继2014年公司海外市场订单取得突破后，2015年收购美国ExaDigmInc.，2016年后陆续在香港，澳门，印度，卢森堡等地设立子公司，国际化战略推进顺利。根据尼尔森报告，2020年新国都POS机出货量以4.25%的市场份额位列全球第十。2021年公司海外电子支付设备业务依旧表现强势，电子支付设备海外出货量同比增加96.8%，收入达到5.1亿元，同比增长88.3%；助推海外业务整体收入达到5.4亿元，同比增长89.8%，收入占比提升至15.1%。此外，2022年3月，子公司新国都欧洲已获批准授予支付机构经营许可证并已完成注册程序，公司有望借助国内收单业务的经验，打开新的成长空间 图8：境外收入维持高增长 图9：公司分地区收入情况 总体来看，2020年线下消费受疫情冲击影响，公司收入与利润短暂承压。伴随疫情得到控制，公司业绩取得恢复性增长，2021年实现营业收入36.1亿元，同比增长37.2%，2017-2021年CAGR为30.7%；实现归母净利润2.0亿元，同比增长132.0%。 图10：公司营业收入及增速情况 图11：公司归母净利润及增速情况 收单服务补贴增加致毛利率下降，后续或带来较大利润弹性。公司子公司嘉联支付在疫情发生的两年内，积极响应政府号召，支持线下商户复苏，开展收单和增值服务的手续减免、新增补贴等活动。2021年公司收单和增值服务毛利率为17.6%，同比降低6.36pp，致使公司整体毛利率下降5.20pp。同时，海外高毛利业务占比提升，电子支付产品毛利率达到26.3%，同比增加0.10pp。我们认为，伴随疫情的逐步恢复，补贴优惠力度或减弱，公司毛利率有望显著改善，利润有望得到快速释放。 图12：公司主要产品毛利率情况 图13：公司毛利率与净利率情况 持续加大研发，费用管控良好。近年来，公司持续加码研发投入，大幅扩充研发团队，研发人员占比常年维持在20%以上，2021年研发支出达到2.5亿元，占营业收入比为6.8%； 公司研发项目涉及到公司各个业务条线，稳步提升公司在电子支付全产业链的领先地位。同时，公司费用端整体管控良好，三项费用率呈现稳中有降态势。2021年公司管理费用率为5.5%，同比降低1.12pp；销售费用率为5.5%，同比降低0.43pp。 图14：公司研发支出持续加大 图15：公司费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）电子支付设备及生物识别产品：伴随数字人民币推广范围加大，国内存量机具市场迎来更新替代机遇，同时公司海外渠道拓展良好，国际市场订单有望保持高速放量态势，预计该业务2022-2024年收入增速分别为15%、13%、13%。同时，该业务毛利率伴随海外高毛利业务占比提升而稳健增长。 2）收单及增值服务：收单业务本身具有较好延续性，伴随线下支付场景的多样化、复杂化，嘉联支付收单业务交易流水有望持续稳定增长，同时公司新获欧盟市场的收单业务牌照，未来境外收单业务有望实现快速复制，逐步贡献业绩增量，预计该业务2022-2024年