公司信息更新报告：收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性

2021年收入达预告上限，因提减值损失利润短期承压，维持“买入”评级 2021年公司实现营收104.07亿元（+24.59%），归母净利润1.23亿元（-89.72%），扣非归母净利润0.32亿元（-96.98%），收入端增速达预告上限，利润端下滑较多主因高比例计提恒大信用减值损失致。2021Q4公司收入31.63亿元（-2.92%），归母净利润-7.26亿元（-246.66%），扣非归母净利润-7.59亿元（-263%）。考虑到疫情反复影响线下客流和门店翻新，下调盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润14.18/16.43/19.20亿元（2022-2023原为15.63/18.64亿元），对应EPS为1.55/1.80/2.10元，当前股价对应PE为13.1/11.3/9.7倍，看好内部管理优化赋能经销体系，整家战略落地提升客单价，维持“买入”评级。 拆分收入：衣柜增长提速，工程渠道收缩下橱柜增速放缓，整装渠道表现亮眼 （1）拆分产品：2021年衣柜/橱柜/木门收入分别增长23.4%/17.3%/56.9%。其中衣柜客单价提升不断兑现，同比增长9.6%至14491元/单；同时2021年9月康纯板客户及订单占比已近9成，板材升级逐渐完成。橱柜受2021H2工程渠道收缩影响增速放缓，2021H2收入同比下降10.3%。木门继续高增长。（2）拆分渠道：2021年经销渠道收入83.6亿元（+27.4%），工程渠道收入16.04亿元（+6.64%），据我们测算，2021Q4工程渠道收入下滑约43%，主要源于房地产市场下行及公司与重要房地产客户的合作终止。2021年整装/家装渠道（公司经销商合作装企+公司直签装企）收入为5.29亿元，同比增长613%，表现亮眼。 原材料价格上涨+费用投放加大，盈利能力短期承压 2021年公司毛利率为33.2%（-3.4%），2020Q4毛利率为28.8%（-5.5%），毛利率下滑明显主因：（1）原材料价格上涨抬升，但产品销售价格没有同步进行调整。 （2）公司产品SKU短时间内大幅度增加，另外直营整装和米兰纳的运作等多因素叠加导致生产效率降低。2021年公司净利率为1.18%（-13.10%），其中2021Q4净利率为-22.96%（-38.16pct），若剔除信用减值影响，2021年还原口径净利率为9.91%（-4.36pct），在毛利率下滑和费用率提升的背景下，盈利能力短期承压。 风险提示：行业需求回暖、新业务拓展不及预期，产品价格调整不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2021年收入增速达预告上限，信用减值导致短期业绩承压 2021年公司实现营收104.07亿元（+24.59%），归母净利润1.23亿元（-89.72%），扣非归母净利润0.32亿元（-96.98%），收入端增速达预告上限，利润端下滑较多主要源于公司对大宗客户应收账款及发出商品计提减值损失所致；若剔除恒大计提减值损失影响，还原口径归母净利润10.32亿元（-13.48%）。其中，2021Q4公司收入31.63亿元（-2.92%），归母净利润-7.26亿元（-246.66%），扣非归母净利润-7.59亿元（-263.00%）。 图1：2021年公司营业收入同比增长24.59% 图2：2021Q4公司营业收入同比下降2.92% 图3：2021年公司归母净利润同比下降89.72% 图4：2021Q4公司归母净利润同比下降246.66% 2、分品类：衣柜增长提速，橱柜增速放缓，木门继续高增 分主要品类拆分公司收入： （1）衣柜及其配套品：2021年收入增长提速，客单价继续提升 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/11 eW8YkV7UmNrQ9PcMaQnPmMsQsQkPmMmQeRnMsQ9PqRqMMYnRoNxNoMwO 2021年收入82.7亿元（+23.4%），提速明显。其中2021 H2 收入48.1亿元（+6.7%），在疫情反复与2020 H2 高基数下增长稳健。同时，公司衣柜客单价提升的逻辑仍然不断兑现中。2021年，索菲亚客单价（出厂口径，不含橱柜、木门）同比增长9.6%至14491元/单。康纯板等环保品类拓展顺利，板材升级逐渐完成，截至2021年9月底，公司康纯板客户及订单占比已接近90%，较2020年提升明显（2020年康纯板客户占比为74%，订单占比为66%）。 图5：2021年衣柜客单价同比增长9.6% 图6：截至2021Q3，康纯板客户及订单占比已近90% （2）司米橱柜：受工程渠道规模收缩影响，橱柜收入增速放缓 2021年收入14.2亿元（+17.3%），其中2021 H2 收入8.6亿元（-10.3%），下半年橱柜收入下滑明显主要源于2021H2地产快速降温下工程渠道收入贡献下降。 （3）木门：持续高增长，品类联动效率较高 2021年收入4.6亿元（+56.9%），其中2021 H2 收入2.9亿元（+40.9%），持续高增长。公司品类联动效率维持较高水平，木门与索菲亚柜类的花色匹配率达到70%，系列匹配率达到73.3%。 表1：2021衣柜增长提速，橱柜增速放缓，木门继续高增 3、经销与工程渠道2021Q4增长放缓，整装渠道表现亮眼 分主要渠道看： （1）经销渠道：2021全年增长较快，2021Q4增速放缓 经销渠道2021年收入83.6亿元，同比增长27.4%，2021Q4收入25.4亿元。 根据我们估算，2021Q4公司经销渠道收入同比增速约6.8%，增速放缓主要系地产销售萎缩背景下，家居零售需求端承压。随着2022年地产政策边际持续放松，我们预计该渠道所受负面影响将有所改善。 从公司自身来看，激励落地+渠道外扩，渠道放量蓄力待发。2021年内公司多次推出经销商持股计划，覆盖近百名优秀经销商，与经销商实现利益共享；同时于上半年推出米兰纳定制家居，以大众及下沉市场为目标进行独立招商，2021年实现开店212家，吸引360位经销商。激励落地+渠道外扩，我们继续看好2022年公司在经销渠道的增长。 （2）工程渠道：2021全年增长稳健，2021Q4下滑明显 工程渠道2021年收入16.04亿元，收入占比为15.4%，同比增长6.64%。 2021Q4收入4.5亿元，根据我们估算2021Q4工程渠道收入同比下降约43%，房地产市场下行及公司与重要房地产客户的合作终止，为业务收入明显下滑主要原因。 2021年公司工程渠道业务专职团队已扩充逾1,600人，随着房地产市场逐步回暖及商品住房精装修的范围不断向衣柜领域延伸，公司预计，为大型房地产精装修项目提供定制衣柜、橱柜、木门配套业务将成为未来新的销售增长点。 （3）整装/家装渠道：2021全年营收端增长显著 整装渠道继续延续2020年策略，一方面与与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔；另一方面继续推动推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作。同时，2021年底，公司发布整家定制战略，提出7大品类，8大空间，整家定制的10配标准，为消费者提供更为全面的一站式套餐。 2021年，公司经销商合作装企+公司直签装企营业收入为5.29亿元，同比增长613%。未来公司仍将不断推进整家定制，迎合消费者需求，提升终端经销商坪效，为主品牌引流。 4、盈利能力：原材料价格上升+费用增加，净利率短期承压 2021年，公司毛利率为33.2%，同比下降3.4pct，2021Q4毛利率为28.8%，同比下降5.5pct，毛利率下降直接源于高收入占比的衣柜毛利率下滑幅度较大。在康纯板占比不断提升的背景下，衣柜毛利率的下滑原因包括：（1）2021年下半年，受原材料价格上升影响，公司生产成本上升，但产品销售价格没有同步进行调整。（2）公司产品SKU短时间内大幅度增加，另外直营整装和米兰纳的运作等多因素叠加导致生产效率降低。 分产品看： （1）衣柜：2021年毛利率同比下降4.7pct至35.7%，其中2021 H2 毛利率同比提升6.4pct至34.1%。 （2）橱柜：2021年毛利率同比提升3.6pct至26.3%，其中2021 H2 毛利率同比提升5.0pct至27.5%。 （3）木门：2021年毛利率同比提升2.6pct至17.1%，其中2021 H2 毛利率同比提升0.9pct至17.7%。 图7：2021年公司毛利率为33.2% 图8：2021Q4公司毛利率为28.8% 产品和渠道扩张下，2021年公司期间费用率同比增长0.76pct至20.15%。 （1）销售费用率达9.70%（+0.52pct）,职工薪酬同比增长64.91%至4.98亿元。 （2）管理费用率达7.01%（-0.31p Ct ）。 （3）研发费用率达2.79%（+0.31pct）。 （4）财务费用率达0.65%（+0.23pct）。 整体来看，公司2021年净利率为1.18%（-13.10pct），其中2021Q4净利率为-22.96%（-38.16pct），主要受信用减值影响。若剔除信用减值影响，公司2021年还原口径净利率为9.91%（-4.36pct），在毛利率下滑和费用率提升的背景下，盈利能力短期承压。 图9：2021年公司期间费用率同比增加0.76pct 图10：2021年还原口径净利率为9.91% 5、营运能力：现金流增幅较大，前瞻指标增长较快 （1）现金流：经营性现金流净额增幅较大。 2021年公司经营性现金流净额14.2亿元，同比增长23.9%，增幅较大主要源于公司产品销售量增加，资金回笼速度较好，经营活动现金流入高于流出。 表2：2021年公司经营性现金流净额14.2亿元 （2）应收账款：受大宗业务占比下降影响，周转率有所上升 2021年末，公司应收账款及应收票据合计11.80亿元，同比下降33.9%，周转率由2020年的5.9次上升至7.0次，主要源于2021H2大宗业务收入占比下降。 （3）业绩前瞻指标：预收账款/合同负债较快增长 2021年期末公司合同负债9.85亿元，相较2020年末的预收账款增长24.1%。 6、开店情况：开店速度放缓，体系优化为新重点 截至2021年期末，公司各品牌经销商及专卖店建设情况良好。索菲亚：门店超过2730家，净增长11家，覆盖全国1800个城市和区域。司米橱柜：约有1122家门店，净增门店2家。“索菲亚”木门：2021年期末专卖店534家，融入店804家。 米兰纳：2021年期末共有独立店212家。“华鹤”木门：共有265家专卖店，净增长22家。 开店速度放缓，销售体系优化为新重点。2021年，公司启动经销商末位淘汰制度，末位淘汰为6%-8%；公司摒弃单一的销售额考核标准，将收入、开店、服务等各方面纳入考核体系。该措施的实行将进一步加快公司的经销商优化，提升销售体系管理效率。 经销渠道继续向低线城市下沉，管理新模式开始推行。为了进一步刺激下沉市场放量，索菲亚于5月起实行“城市再切割”的方式，对特定城市的区、村镇进行单独的区域效能评估，对未达到销售预期的区域进行切割并交给新经销商进行运营。 图11：索菲亚四五线城市经销商店铺数量占比持续提升 图12：索菲亚经销商及门店数量增速放缓 7、展望：管理优化赋能经销体系，整家与整装共振带来成长 展望2022年，我们看好公司对内深化销售体系改革，对外整家定制战略推广与整装渠道共振促发展，叠加全品牌战略下子品牌销售有望逐步放量，预计2022年公司业绩弹性较大。 （1）深化销售体系改革，加强对经销商管理及帮扶，提升体系服务水平。2021年起公司开始推行“城市再切割”及高比例末位淘汰的经销商管理制度。2022年公司将继续深化销售体系改革，完善考核机制，在鼓励经销商良性竞争的基础上对其进行培训和帮扶，促进公司经销商销售效率及服务水平的全方位提升。 （2）整家定制战略