渠道改革和多品类拓展显效，经营质量成色十足

事件：东方雨虹发布2021年年报。2021年全年实现营收319.34亿元，同比+46.96%； 归母净利润42.05亿元，同比+24.07%；扣非归母净利润38.67亿元，同比+25.10%。 单四季度实现营收92.52亿元，同比+37.01%；归母净利润15.27亿元，同比+21.32%，扣非归母净利润13.99亿元，同比+32.23%。 渠道改革和多品类拓展显效，收入高增和费用节降对冲成本压力，成长力依旧。报告期内公司加大力度落实深化省区一体化经营，由各区域一体化公司对原直销及工程渠道进行深度融合，从而避免内耗更有效率地拓展工程客户，持续提升公司市占率，报告期内公司主营业务收入增速46.96%，快于防水行业规模以上企业13.20%的收入增速，营收占规模以上防水企业总营收的比例提升5.32个百分点至25.31%。在零售端和多品类业务上，民建集团深耕“虹哥汇”会员体系运营，加大经销商和渠道网点拓展，并且积极探索互联网渠道和扩充瓷砖胶等多品类业务，多措并举下2021收入增速93%，占公司总体收入达到12%左右。新品类上德爱威涂料实现28亿收入，同比大增133%。公司主要成本项为沥青、丙烯酸等油头化工产品，2021年在原油价格上涨驱动之下，化工产品价格出现大幅上涨，以沥青为例，2021年均价同比涨幅高达21.68%，成本压力之下，公司毛利率下降6.51个百分点。全年来看，审时度势的渠道变革和极强的落地执行力下收入高速增长，同时期间费用率下降3.34个点，净利率仅下降2.4个点，成本端的压力得到对冲，公司全年业绩增长24.63%，领先行业的成长力依旧。 地产信用事件频发下，经营质量成色十足。2021年下半年以来，以某龙头地产企业为代表，地产信用事件频发，而雨虹未计提大额应收账款减值，背后来源于2018年以来对经营质量优化所做的不懈努力，具体措施包括对客户信用风险状况的前瞻判断、分级管控以及加大回款考核力度等，2019-2021公司收现比保持在110%左右，净利润现金含量在2020-2021年分别达到1.17和0.98，经营质量经受住了地产端信用风险事件的考验，成色十足。 核心逻辑：1）行业标准提升和下游客户集中度提升的趋势下，龙头公司凭借品牌、渠道、规模、资金、客户资源和管理能力等领先优势促市占率稳步提升；2）公司依托核心防水业务所积累的资源和客户优势，积极进行业务协同，向多元领域（涂料、保温等）充分延伸贡献业绩增量；3）公司“一体化经营管理”下渠道下沉，有效整合项目、渠道、品类等关键要素，加大非房业务扩展，拓展保障房、城市更新等市场，进一步巩固竞争优势；4）整县推进下光伏屋面防水市场有望贡献新增量，公司已经与晶澳等多家光伏企业合作，同时具备充分TPO卷材产能支撑，在竞争中处于领先地位。 投资建议：综合考虑公司2021年年报数据，以及2022Q1的原材料成本上涨幅度超预期，我们调整公司22、23年归母净利分别为52.4亿元和68.1亿元（上次预测为53.1亿元和68亿元），对应PE为22和17倍，当前时点维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。 图表1：东方雨虹核心财务数据