平台型科学仪器企业，高端领域不断取得突破

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 高端科学仪器市场空间大，国产化率低，国产替代空间大。2020年我国质谱仪、色谱仪、光谱仪市场规模约142、107、67亿元。2016-2019年发改委200万元以上科学仪器采购数据统计中 ，质谱类国产设备占比仅为1.19%、光谱-色谱占比仅为0.24%，国内亟待优秀的科学仪器企业崛起。 十余年积累，子公司谱育科技高端科学仪器研发平台逐步完善。经过16年研发沉淀，聚光持股75%子公司谱育科技已掌握了较完整的质谱、色谱、光谱、理化等分析检测技术及气体、液体、固体等进样前处理技术，研制了实验室分析、现场化分析（便携、在线、移动）、自动化分析等一系列技术领先的产品组合，三重四级杆等多项技术陆续填补国内空白。 公司核心产品应用领域不断向高端延伸。公司从工业检测起家，在环境监测领域获得了快速发展。近年来，随着公司产品矩阵的丰富和性能的提升，业务逐渐向医疗诊断、半导体、生命科学等高端领域拓展。近期，公司LC-MS/MS获批二类医疗器械注册证，打破了国外液相色谱串联质谱厂商在该领域对国内医疗行业的长期垄断。 打造整体解决方案平台，与标准产品实现差异化竞争。目前公司推出“全自动实验室4.0”，实现从制样、分样、称重、前处理、自动进样、分析、报表的全流程无人值守的自动化分析。预计，“全自动实验室4.0”将在解决临床质谱易用性和减少半导体检测污染源上发挥重要作用。 投资建议及估值 预计2021-2023年公司归母净利润-1.64/2.29/3.99亿元。其中，谱育科技2021-2023年净利润为1.4/2.26/3.16亿元，参考可比公司给予2022年61倍PE，对应137.6亿元，扣除25.45%少数股东权益，对应估值102.5亿元。非谱育部分资产参考可比公司，给予0.99倍PB（截至2021Q3公司非谱育部分的归母净资产为35.4亿元），估值对应35亿元。公司2022年合计合理估值为137.5亿元，对应股价30.39元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产业化进度不及预期，市场竞争加剧，核心零部件进口风险，下游应用需求低于预期，商誉减值，实际控制人减持和股权冻结，PPP减值风险等。 公司概况：平台型科学仪器企业，高端领域不断取得突破 公司发展历程：公司2002年成立，2011年上市，是我国高端科学仪器龙头企业。2006年公司实验室研发团队组建，开始布局质谱、色谱、光谱等核心分析技术平台研发；2011年开始承接系列化国家任务，布局重大科学仪器研发；2015年成立谱育科技，加速重大科学仪器研发和产业化创新应用。截至2020年，经过多年在高端科学仪器领域的持续研发投入，公司已积累了70余项技术平台；三重四级杆、流式细胞仪等多个领域陆续填补了国内空白。 公司重点研发产品色谱、光谱和质谱市场空间广阔且国产化率低。2020年我国质谱仪、色谱仪、光谱仪市场规模约142、107、67亿元。2016-2019年发改委200万元以上科学仪器采购数据统计中，质谱类国产设备占比仅为1.19%、光谱-色谱占比仅为0.24%，国内亟待优秀的科学仪器企业崛起。 图表1：公司发展历程 高研发投入为公司业务发展筑牢根基。截至2021年半年报，公司累计研发投入高达25亿元。通过行业比较，在绝对值和研发费用率方面，聚光科技遥遥领先。近年来，公司高端科学市场影响力不断提升。2019年，公司ICP-MS在中国市场排名第四、国产品牌排名第一；经过八年研发，国家科学仪器重大专项“三重四级杆”项目顺利结项，并成功推出中国第一款三重四级杆液质EXPEC 5210。2020年，公司推出了国产首台电感耦合等离子体三重四级杆质谱仪（ICP-TQMS），打破了国外企业在该市场的垄断； 随后又推出全球首款EXPEC 5250气相/液相色谱-三重四级杆质谱联用仪（GC/LC-TQMS），解决了2020年药典颁布实施后需要同时采购GC-MS/MS和LC-MS/MS两台设备的痛点。此外，公司在便携式GC-MS领域2020年国内市占率53%，具有绝对领先优势。 图表2：2018-2020可比公司研发费用（百万元） 图表3：2018-2020可比公司研发费用率（%） 技术沉淀打造平台型科学仪器公司：经过十余年的高研发投入及重大科学仪器专项项目经验，公司目前已掌握了较完整的质谱、色谱、光谱、理化等分析检测技术及气体、液体、固体等进样前处理技术，研制了实验室分析、现场化分析（便携、在线、移动）、自动化分析等一系列技术领先的产品组合，在先进工业、生态环境、医疗诊断、生命科学、食品药品、应急安全等领域为全球用户提供全方位、专用化的科学分析解决方案。公司持续推动以技术创新实现分析检测及监测的现场化、自动化、智能化，是目前国内技术平台最全面，国产化程度最高的质谱仪生产企业。 研发积累扎实，不断向高端市场拓展 高端科学仪器具有供给侧聚集行业集中度高、需求侧分层的特点，使得企业业务发展必然经历从低端向高端拓展的过程。从环境监测、第三方检测、政府监管、企业质控、产品研发到科技研究，科学仪器进入门槛不断提升。聚光科技从工业过程分析起家，在环保行业获得了快速发展，近年来正向更高端领域不断拓展。 图表4：公司业务布局 起家在工业：2008年公司工业过程分析系统实现收入1.83亿元，占营收比重高达51.6%； 由于环境及实验室仪器后续快速发展，截至2018年，公司工业过程分析业务实现收入2.85亿元，占营收比重下降为7.4%。作为聚光科技的先驱业务板块，聚光深耕工业过程检测领域二十余载，已成为该领域的领军企业。目前，公司过程分析产品已从单一的激光产品发展到以光谱、色谱、质谱为技术平台的综合性产品群，可为客户提供全流程的过程分析解决方案。随着人工智能、大数据、云计算、工业互联网、物联网等技术不断发展，过程分析产品从传统的分析检测终端演变为工业互联中最主要的智能感知终端，借助云业务发展契机，将过程分析产品及业务管理从本地化、局域化转变为云端化、移动化，实现在线管理、报警云管理，实现服务的快速响应、快速处臵，提升公司综合运营服务能力。 快速发展在环保：2008-2018年公司环境监测系统相关业务营收从1.3亿提升至18.98亿，占营收比重从36.73%提升至49.61%。得益于扎实的仪器研发能力，公司已经形成了大气环境、水环境、水污染源、气污染源、便携、安全、信息化等系列环境治理产品和解决方案体系，并承担了多项国家重大科技专项以及国家和行业的标准制定工作。 生命科学领域不断取得突破：公司2020年布局生命科学领域，成立杭州谱聚医疗科技有限公司、杭州谱康医学科技有限公司；2021年成立杭州聚拓生物科技有限公司、杭州聚致生物科技有限公司，全面拓展生命科学与诊断新赛道。近期，公司微量元素分析仪PreMed 7000（浙械注准20212220619）和液相色谱串联质谱系统PreMed 5200（浙械注准20222220115）陆续取得浙江省药监局颁发的《医疗器械注册证》。其中，液质获批打破国外液相色谱串联质谱厂商对国内医疗行业的垄断。 为半导体产业链自主可控添砖加瓦：面向半导体高纯分析检测领域，聚光科技积极在晶圆杂质检测、湿电子化学品监测、洁净空间AMC微污染、便携/在线泄漏报警等领域进行了从核心仪器到专用系统的全面创新，2020年推出了国产首台EXPEC 7350三重四极杆ICP-MS/MS，在线湿电子化学品监测与工厂自动化系统 、洁净间在线阴阳离子/VOCs监测系统等产品，解决了半导体高纯分析检测领域核心仪器被国外企业独家垄断、卡脖子的问题。尤其是以EXPEC 7350三重四极杆ICP-MS/MS为代表的12寸晶元杂质成分检测专用质谱仪器，是解决高端计算、存储芯片全国产产线“卡脖子”问题的关键。 整体解决方案能力，构筑强大的差异化竞争实力：延续公司在环保领域为客户提供“环境监测与信息化、环境大数据与决策服务、环境综合治理”的技术研发、规划设计、建设实施、投资运营的“一站式”服务经验，在高端科学仪器领域，公司结合丰富的产品矩阵，为客户提供一站式整体解决方案，实现与国际巨头标准化产品的差异化竞争。目前公司推出的“全自动实验室4.0”，实现从制样、分样、称重、前处理、自动进样、分析、报表的全流程无人值守的自动化分析。预计，“全自动实验室4.0”将在解决临床质谱易用性和减少半导体检测污染源上发挥重要作用。 PPP有序推进，即将进入收费期：2017年1月16日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，该文件对前期PPP的无序扩张进行了有效规范，要求政府承担的建设和运营成本均根据绩效考核结果进行支付，提出政府付费应在合作期内连续、平滑安排。PPP大致分为建设期和运营期，项目建设完毕进入运营期后，政府可按照绩效考核结果对项目公司支付可用性服务费和运维绩效服务费。我们预计，除“盘县鸡场坪龙湖湿地景区基础设施建设PPP项目”外，公司各PPP项目将于2022年陆续竣工。自22年起，PPP项目将为公司贡献持续现金流收入。 创始人及管理层介绍 公司实际控制人王健、姚纳新均为中组部海外高层及创业人才“千人计划”，在技术研发、社会其他任职以及荣誉方面均有较高成就。 实际控制人王健先生为浙江大学光学仪器工程系光学仪器专业、美国斯坦福大学机械工程系热科双博士。2002年6月至2010年1月，历任杭州电子科技大学研究员、半导体激光测量技术研究所所长等职务，2002年1月至2015年8月，任聚光科技董事长、总工程师。曾两次荣获“国家科学技术进步奖二等奖”（第一获奖人），并获国家级“新世纪百千万人才工程”、浙江省特级专家（50人之一）等荣誉。 实际控制人姚纳新先生为北京大学生物系学士、美国加州大学伯克利分校分子生物系硕士学位、美国斯坦福大学MBA。曾任阿里巴巴美国公司负责人。2002年至2015年，任聚光科技董事、总经理。曾获“第二届中国企业改革十大杰出青年”、“中国节能减排功勋人物”等荣誉。 总经理韩双来先生2006年毕业于天津大学获测试计量技术及仪器专业硕士学位。2006年3月至今历任聚光科技研发工程师、产品经理、产品总监、实验室仪器事业部总经理、谱育科技总经理、集团总经理。 曾荣获2009年度国家科技进步二等奖（2/10）、2016年度中国仪器仪表学会科学技术奖一等奖等荣誉，2021年受聘为科技部重大仪器专项专家组成员。 科学仪器具有广阔的行业纵深，强者恒强 科学仪器是国民经济高质量发展和基础科学创新的基础，在制药与生物医学、食品安全、环境监测、半导体、石油化工等领域都扮演了非常重要的角色。 美国商务部数据显示，仪器仪表工业总产值只占工业总产值的4%，但对国民经济的影响达到66%。根据SDI数据显示，2015年，全球分析仪器市场规模已经达513.67亿美元，中国占比10%，同期中国GDP全球占比15.4%。随着中国经济迈向更高质量发展，科学仪器需求还将稳步提升。 科学仪器的商业模式特征：强者恒强 科学仪器行业具有广阔的行业纵深，需要长期耕耘：从核心零部件到仪器整机生产、试剂耗材配套，再到通过多产品组合服务丰富的下游客户，最后到后市场技术服务能力，科学仪器行业具有广阔的行业纵深，市场空间广阔。与此同时，由于涉及核心零部件种类多，搭建稳定可控、具有产业竞争优势的科学仪器研发、生产和服务体系，需要持续多年的高研发投入和市场推广。极高的壁垒使得体系完善的科学仪器巨头具有优质的行业竞争格局和较高的毛利率和净利率水平。 图表5：科学仪器产业链长，具有广阔的行业纵深 需求侧分层：高端科学仪器在定性和定量分析上的优秀性能，使其在各行各业都扮演着重要的角色。同时，不同行业对于产品性能和标准要求上的差异，使得需求侧表现出一定程度的分层。从环境监测与治理、第三方检测、政府监管、企业质控、产品研发到前沿科学研究，下游对产品性能的要求不断提升。 技术、产品和销售平台正向循环，商业模式强者恒强 技术平台、产品平台和销售平台实