食品饮料行业研究：疫后布局之次高端白酒：影响可控，弹性可期

投资建议 本周专题：疫后布局之次高端白酒。从区域分布来看，次高端标的省内基本盘受疫情影响较小，省外有所分化但影响可控。1）汾酒：省内市场受疫情影响较小（占比40%），环山西区域影响主要源于山东、京津冀地区，新兴市场影响主要源于华东地区。结合较良性渠道库存，相对而言汾酒影响会较小。2）酒鬼酒：省内内参/酒鬼占比分别约55%/30%，疫情影响较小。省外山东地区占比预计近10%，但疫情影响已趋缓；京津冀、华南、华东地区占比预计在中个位数左右，阶段性影响通盘考虑来看程度有限。3）舍得：省内占比在次高端中较低；省外东北地区、京津冀、山东、环太湖地区均受到不同程度影响，而安徽、浙江地区占比相对仍较小，整体影响会稍高。 整体我们认为此轮疫情对次高端动销影响可控，本身3~4月白酒消费处淡季，动销占比约13%左右，且省内基本盘稳固，而省外分布分散化。近期渠道反馈部分地区Q2打款节奏稍后延后，酒企普遍通过控货等措施维持渠道良性，价盘较节后依然维持稳固，品牌势能不减，集中度有望提升。我们建议放短看长，十四五期间次高端白酒始终是白酒板块内增长中枢相对较高的子板块，业绩亦有一定弹性，目前估值已具备匹配性。 白酒：周内板块情绪承压，预计系疫情影响持续下市场担心对白酒动销产生影响。我们认为3~4月并非白酒消费旺季，若考虑疫情管控下消费场景缺失对全年动销的影响，我们预计高端酒影响相对较低（茅台基本无影响），次高端影响在小个位数（汾酒影响相对较低）；地产酒由于苏皖地区疫情影响预计在中大个位数左右，但部分偏刚性宴席需求大概率会在后续进行回补。 若疫情影响趋缓，预计动销影响主要为月度间节奏扰动，建议持续关注后续旺季需求释放情况。当前我们仍首推高端，关注次高端及地产酒。 啤酒：我们认为，啤酒是疫情修复主线中排序靠前的子板块，静待需求拐点显现。3-4月仍为淡季，4月中下旬渠道开始旺季备货，假设旺季疫情防控得当，去年基数偏低，部分补偿性需求回补，仍有望兑现量增的逻辑。同时，前期提价传导较顺畅，俄乌冲突加剧大宗商品价格波动，但成本压力无需过虑，动态控费、二轮提价是缓解成本超预期上涨的主动措施，利润弹性仍可释放。中长期高端化+经营效率提升的逻辑不变，建议弱化短期扰动。 乳制品：预计Q1伊利、蒙牛营收增速都是双位数以上，原奶价格从供需关系来看22年大概率逐步下行，但近期农作物大涨导致奶牛饲养成本提升，短期内对奶价仍有扰动。21年在原奶价格高位的背景下，伊利、蒙牛依旧实现毛销差、净利率的提升，今年净利率提升的趋势依旧明确。 食品综合：大部分食品公司的业绩压力将在Q1集中释放，后续随着疫情的好转和基数压力的消退，有望迎来边际改善。其中，洽洽食品表现相对稳健，预计Q1营收端可实现高个位增长，利润增速高于营收。此外，建议持续关注甘源食品新品投放的进展。 调味品：目前受到疫情和国际形势的影响，调味品行业承压较多，4-5月提价落地或成为短期内确定性较强的因素。我们建议在大环境偏紧的情况下放松短期业绩要求，保持对调味品行业的长期信心，持续关注消费回弹、成本下降带来的边际改善。推荐提价率先落地的行业龙头标的。 风险提示：宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/区域市场竞争风险。 一、本周专题：疫情后布局板块之次高端白酒 省内基本盘影响较小，省外分散化影响可控。对次高端白酒标的来说，省内（山西、湖南、四川）地区自3月以来累积新增确诊+新增无症状人数在100人左右及以内，相对而言疫情防控措施对消费场景及消费需求的影响较小；对于省外地区，疫情影响程度略有分化，相对而言上海、吉林、山东、河北等地区影响会更突出。 目前吉林已实现社会面清零，预计东北地区需求有望边际回暖。且次高端酒企在省外布局的分散化，我们认为部分区域动销受阻整体影响依然可控。若华东地区疫情影响能有效控制，我们认为此轮疫情对次高端白酒影响更多体现在月度间节奏层面，对全年动销影响会较小。 图表1：上海及吉林3月以来疫情情况 图表2：部分白酒消费大省3月以来疫情情况 山西汾酒：省内影响较小，省外依靠产品结构缓冲风险冲击。1）从区域角度来看，汾酒省内山西市场受疫情影响较小，环山西区域影响主要源于山东、京津冀地区，新兴市场影响主要源于华东地区。2）产品结构上来看，山东、北京等地区青20及以上占比相对更高，而陕蒙、河北、江浙、两湖等地区中低档占比相对更高。整体而言，山东疫情影响目前已边际趋缓；河北、江浙等疫情影响中等的地区，玻汾优越的性价比部分弱化了外部风险冲击。整体我们认为此轮疫情对汾酒影响在次高端中会处于较低水平。 图表3：山西汾酒21年分区域营收占比测算 图表4：山西汾酒21年分产品营收占比测算 酒鬼酒：省内基本盘稳固，省外受影响体量有限。分地区来看，湖南省内受疫情影响处于低位，我们预计21年内参省内占比约55%，酒鬼省内占比约30%，湘泉主要在省内销售。省外来看，山东地区占比预计近10%，但疫情影响已趋缓。而京津冀、华东、华南地区占比预计均在中个位数左右，内参规模在亿元级别，这些培育市场无论是在氛围培养、新设渠道铺货角度都有较大的空间，公司22年重心亦在推进渠道动销，疫情对如华东市场的阶段性影响从通盘考虑来看程度有限。 图表5：酒鬼酒21年分区域营收占比测算 图表6：酒鬼酒21年分产品营收占比测算 舍得酒业：省内影响较小，省外疫情阶段性扰动。从地区分布来看，舍得在省内占比相对低于汾酒与酒鬼，而省内疫情相对影响较低。从省外分布来看，东北地区、京津冀、山东、环太湖地区均受到不同程度影响，而在安徽、浙江等地区体量相对仍较小（预计尚不足1亿），相对其他次高端酒企来说重点区域受疫情扰动的影响会相对较强。整体而言，公司在渠道方面对动销把控较强，预计疫情影响偏阶段性。 图表7：舍得酒业21年分区域营收占比测算 图表8：舍得酒业21年分产品营收占比测算 动销影响有限，关注渠道节奏把控。基于分公司的分析，我们认为此轮疫情对次高端白酒3~4月动销影响有限。3月起白酒消费相对处于淡季，3~4月动销占全年比重预计在13%左右。但次高端价位白酒相对于高端白酒而言，宴席等规模较大的消费场景占比相对更高，因此影响会稍强。但得益于山西、湖南、四川地区疫情扰动相对较小，省内基本盘稳固，在华东等疫情冲击较强的地区规模占比尚不突出，因此影响预计会稍弱于地产酒。 近期渠道反馈在部分地区二季度打款节奏稍有延后，酒企普遍通过控货等措施维持渠道良性，价盘较节后依然维持稳固，品牌势能不减，集中度有望提升。我们认为十四五期间次高端白酒始终是白酒板块内增长中枢相对较高的子板块，目前汾酒/酒鬼/舍得22年PE分别为39X/34X/27X，增长中枢与估值匹配性已较高。我们建议持续跟踪疫情对各标的分区域影响的持续性，及公司渠道端节奏把控。 投资逻辑：周内板块情绪承压，预计系华东等地区疫情影响持续下市场担心对白酒动销产生影响。我们认为3~4月并非白酒消费旺季，若考虑疫情管控下消费场景缺失对全年动销的影响，我们预计高端酒影响相对较低（茅台基本无影响），次高端影响在小个位数（汾酒影响相对较低）；地产酒包括苏酒及徽酒由于苏皖地区疫情影响，对省内占比较高的酒企影响会稍高，预计动销影响在中大个位数。但我们认为部分偏刚性宴席需求大概率会在后续进行回补，若疫情影响趋缓，预计动销影响主要为月度间节奏扰动，建议持续关注后续旺季需求释放情况。当前我们仍首推高端，茅五泸22年PE分别为36X/23X/28X，关注次高端汾酒、酒鬼，及地产酒洋河、古井。 图表9：次高端白酒重点公司盈利预测 其余食饮子板块投资逻辑 啤酒：我们认为，啤酒是疫情修复主线中排序靠前的子板块，静待需求拐点显现。3-4月仍为淡季，4月中下旬渠道开始旺季备货，假设旺季疫情防控得当，去年基数偏低，部分补偿性需求回补，仍有望兑现量增的逻辑。同时，前期提价传导较顺畅，俄乌冲突加剧大宗商品价格波动，但成本压力无需过虑，动态控费、二轮提价是缓解成本超预期上涨的主动措施，利润弹性仍可释放。 中长期高端化+经营效率提升的逻辑不变，建议弱化短期扰动。预计青啤Q1收入增速5%（销量下滑2%），利润增速大个位数；华润Q1收入增速大个位数（3月量降大个位数至小双位数，Q1量仍有增长），1-2月次高及以上增速高于30%；重啤Q1量增大位数（1-2月量增双位数，3月持平），预计Q1收入增速双位数，利润增速略快于收入。 乳制品：预计Q1伊利、蒙牛营收增速都是双位数以上，原奶价格从供需关系来看22年大概率逐步下行，但近期农作物大涨导致奶牛饲养成本提升，短期内对奶价仍有扰动，后续走势还有待观察。21年在原奶价格高位的背景下，伊利、蒙牛依旧实现毛销差、净利率的提升，证明两强依靠自身的结构升级、费用控制、效率优化足以抵消成本压力，今年仍然提升净利率的趋势依旧明确。 当前估值具备较强安全边际，重点推荐。 食品综合：大部分食品公司的业绩压力将在Q1集中释放，比如安井、绝味、立高等，本身有基数压力，同时又受到疫情的负面影响，后续随着疫情的好转和基数压力的消退，有望迎来边际改善。其中，洽洽食品表现相对稳健，预计Q1营收端可实现高个位增长，利润增速高于营收。此外，建议持续关注甘源食品新品投放的进展。 调味品：当下处于年报披露季，从已披露公司情况来看，龙头标的海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜在2021Q4疫情缓和，外部冲击减弱情况下，均得到显著恢复，而天味食品和恒顺醋业由于处于变革调整，恢复预期放缓。此前我们认为相较于2021年，2022年的增长逻辑在于提价效应、成本下行、需求回暖，但目前受到疫情和国际形势的影响，调味品行业承压较多，4-5月提价落地成为短期内唯一确定性较强的因素。因此，我们建议在大环境偏紧的情况下放松短期业绩要求，但是仍要保持对调味品行业的长期信心，持续关注消费回弹、成本下降带来的边际改善，短期推荐提价率先落地的酱油龙头海天味业，中长期推荐成本明确下行，业绩弹性较大的涪陵榨菜。 二、本周行情回顾 本周（2022.4.6~2022.4.8）食品饮料（ 申万）指数收于21859点 （-1.37%）。沪深300指数收于4264点（-1.06%），上证综指收于3283点（-0.94%），深证综指收于2128点（-2.21%），创业板指收于2634点（-3.64%）。 图表10：本周行情 从一级行业涨跌幅来看，本周涨幅前五的行业为建筑装饰（+6.06%）、钢铁 （+3.97%）、 建筑材料 （+3.93%）、 石油石化 （+1.85%）、 房地产（+1.64%）。 图表11：本周申万一级行业涨跌幅 从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为其他食品（+0.00%）、白酒Ⅲ（-0.65%）、其他酒类（-1.32%）。 图表12：本周食品饮料子板块涨跌幅 图表13：申万食品饮料指数行情 从个股表现来看，本周涨幅居前的有皇台酒业（+22.17%）、青岛食品（+11.12%）、海南椰岛（+7.56%）、*ST中葡（+6.40%）、青海春天（+5.06%）等；跌幅居前的有得利斯（-15.88%）、甘源食品（-11.98%）、味知香（-10.15%）、佳禾食品（-10.07%）、安琪酵母（-9.65%）等。 图表14：本周食品饮料板块个股涨跌幅前十名 从沪（深）港通持股情况来看，白酒板块重点公司贵州茅台、五粮液、泸州老窖在4月8日的沪（深）港通持股比例分别为6.57%/5.25%/2.47%，同比+0.03pct/-0.05pct/+0.00pct；伊利股份沪港通持股比例为15.93%，同比-0.05pct；青岛啤酒沪港通持股比例为2.38%，同比-0.22pct；海天味业沪港通持股比例为6.79%，同比-0.03pct。 图表15：食品饮料板块沪（深）港通持股占流通A股比例TOP20 三、行业数据更新 3.1白酒板块 4月9日，京东平台52度五粮液售价1389元，洋河M3售价649.5元，剑南春售价489元，水井坊售价575元，青花汾酒30年售价999元。 4月8日，飞天整箱批价2840元/瓶，