整县推进迎新机遇，户用龙头估值有望重塑

较高的经济性叠加政策催化加速分布式光伏发展 2021年我国光伏新增装机55GW，其中分布式29GW，占比53%，首次超过集中式。分布式光伏发展势头迅猛的主要原因在于其较高的经济性，根据我们测算，2021年工商业/户用（不考虑补贴）项目的IRR相比集中式高出1.90%/5.31%。除了经济性较高以外，整县推进、乡村振兴以及拉闸限电等政策加持下，分布式光伏具备较大发展潜力。 全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞 正泰是我国户用光伏龙头，2021H1市占率17.92%，显著高于其他企业。公司紧抓整县推进机遇，签约规模已达5.25GW。 由于公司电站以自持为主，资产较重，2020年启动了“轻资产”战略，一方面可以加速资金回流，实现电站滚动开发；另一方面，可继续为出售的电站提供运维服务，符合公司提供综合能源服务的长远发展战略。整县推进吸引央国企入局背景下，公司户用电站拥有更多资金实力雄厚的购买方，建设-出售模式有望逐渐步入正轨。 全流程竞争力构筑正泰户用光伏护城河 从项目流程来看，一个户用光伏电站需要经过前期开发、选材&生产、设计、安装、验收并网、长期运维等关键结点。通过和市场上主流的户用安装商对比，我们发现：1）正泰和天合富家在前期选材&生产方面更具优势。 2）前期开发、安装、验收并网依靠完善的渠道布局，正泰的渠道能力优于其他各家。3）主流企业运维系统覆盖的功能差距不大，但正泰在运维团队和运维规模上更具竞争力。综合来看，我们认为公司竞争力覆盖户用光伏电站开发全过程，整县推进机遇下有望实现强者愈强。 低压电器：渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张 我们在此前报告中曾对公司低压电器业务的成长路径做出三点判断：1）渠道下沉；2）直销模式；3）海外布局。目前来看，公司在以上三方面进展均较为顺利，渠道业务实现稳健增长；直销业务以细分行业头部客户作为重点拓展对象，订单持续突破；海外业务则多点开花。 投资建议：光伏业务方面，我们预计21-23年电池组件、光伏电站EPC、光伏电站运营合计贡献归母净利润5/10/15亿元。参考晶科科技、天合光能，给予2022年26x PE，对应光伏部分市值268亿元。低压电器板块预计将保持稳健增长，21-23年归母净利32、39、47亿元。对比良信股份、宏发股份，给予2022年22x PE，对应市值856亿元。其他业务给予2022年PE 15x，预计公司2022年合理市值1127亿元，目标价52.4元/股，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情影响加重风险，原材料涨价风险，行业竞争加剧风险，测算具有一定主观性。 财务数据和估值 1.较高的经济性叠加政策催化加速分布式光伏发展 1.1.分布式光伏优点突出，商业模式多样 光伏电站一般可分为集中式光伏电站和分布式光伏电站。集中式光伏电站是将光伏阵列直接生产的电能，经并网逆变器转变为交流电，升压后并入电网，由电网公司收购并统一调度分配，其建设规模一般在10MW以上。分布式光伏电站通常是利用分散式资源，将光伏组件、汇流箱、逆变器等设备置于厂房、办公楼等屋顶上，将光伏电力并入用户侧。 相比地面电站，分布式光伏具备发电与用电并存、靠近负荷中心、节约土地资源等诸多优点。 图1：集中式光伏电站发电原理 图2：分布式光伏电站发电原理 经过多年发展，目前我国分布式光伏已经形成了多样且较为成熟的商业模式，参与方包括安装商、业主、金融机构等。其中，户用光伏主要包括合作开发、贷款+托管运维、居民全款自投三种： 1）合作开发模式：由企业方提供设备以及设计、安装、管理、运营、运维等综合能源服务，业主只需提供屋顶，并享有电站固定收益，合作期为20年或25年。 2）贷款+托管运维模式：业主通过银行贷款向企业方购买电站，贷款期一般在8-10年。 电站收益前期用于偿还银行贷款本息。企业在贷款期先行提供运维服务，运维费用在还贷期结束后从后期电站收益中扣除。 3）居民全款自投模式：对于资金实力较强，可采取全款购买电站，企业负责设计、安装、运维等服务。 图3：贷款+托管运维模式 而公共建筑/工商业以业主自投和能源管理合同为主： 1）能源管理合同模式：企业出资并负责光伏电站的建设、管理及运营工作，电站所发电量优先供业主使用，企业按低于公共电网电价给予业主结算。该模式适用于缺乏资金、且用电需求大、用电价格高的企业业主。 2）业主自投模式：业主使用自有资金/贷款进行电站投资，光伏厂商负责EPC承包，为交钥匙工程。 图4：能源管理合同模式 从上网模式来看，我国分布式光伏采用“自发自用、余电上网”和“全额上网”两种。 “自发自用，余电上网”模式下的业务收入由三部分构成：自发自用部分电费节省+余电上网部分电费收入+补贴收入。自发自用电费节省=自用电量*用户电价；余电上网电费收入=余量*上网电价（当地脱硫煤电价）；补贴收入=全部发电量*（国家补贴+地方补贴）。 “全额上网”模式下的业务收入可分为两部分：上网售电收入+补贴收入。上网售电收入=上网电量*上网电价（当地脱硫煤电价）；补贴收入=全部发电量*（国家补贴+地方补贴）。 图5：分布式光伏两种收入模式结构图 1.2.分布式光伏投资价值高，发展潜力大 2022年起国家分布式光伏补贴或退出，但部分地方仍提供资金支持。分布式光伏的发展离不开国家的补贴政策。2013年起，国家对分布式光伏实行补贴，随后阶段性下调补贴标准。2021年起，新备案的工商业项目不再享受国家补贴；而2022年起，户用项目补贴也或将完全退出。但目前仍有浙江、北京、广东、江苏等地的部分县市按发电量或装机容量给予分布式光伏补贴。 表1：分布式光伏国家补贴政策 表2：分布式光伏部分地区补贴政策 新增装机规模上，2021年分布式首次超过集中式。2021年国内光伏新增装机55GW，在工商业项目平价上网，户用项目仅有3分钱补贴的条件下，分布式光伏仍表现亮眼，新增装机达到29GW，占比53%，首次超过集中式。而在分布式光伏内部，户用光伏近年来发展速度较快，2021年实现装机21.6GW，占分布式光伏的比例达到74%。 图6：分布式和集中式光伏历年新增装机（单位：GW） 图7：户用光伏新增装机占比近年来不断提升（单位：GW） 推动分布式光伏快速发展的主要原因在于其较高的经济性。 首先，从投资成本来看，分布式低于集中式。2021年，我国地面光伏系统的初始全投资成本为4.15元/W左右，工商业分布式为3.74元/W，户用光伏更低，为3.28元/W。 受产业链涨价影响，三者分别较2020年上升4.0%、10.7%和12.6%。地面光伏系统相比工商业分布式初始投资更高主要在于土地平整费用、升压站建设成本和更高的工程费用等，而户用相比工商业无电网接入，一二次设备成本。 图8：地面光伏系统初始全投资成本（单位：元/W） 图9：分布式光伏系统初始全投资成本（单位：元/W） 其次，从发电收益来看，如果均为全额上网模式，那么户用光伏因为存在补贴，所以电价更高；如果采用“自发自用，余额上网”模式，那么由于居民电价和工商业电价远高于标杆上网电价，所以分布式收益仍然高于集中式。根据我们测算，在全额上网模式下，2021年户用、工商业和地面电站的IRR分别为12.45%、9.04%和7.14%。工商业和户用项目的IRR相比地面电站分别高出1.90%和5.31%。如果户用项目考虑3分钱/度电的补贴，那么IRR可以达到15.55%，投资价值较高。 表3：2021年我国户用、工商业、地面电站项目经济性测算（以山东省为例） 除了经济性较高以外，在整县推进，农村能源转型助力乡村振兴，深化燃煤发电上网电价市场化改革和拉闸限电等政策催化下，分布式光伏具备良好发展潜力。 户用光伏方面，我们采用家庭户数法对装机空间进行测算。截至2021年末，我国户用光伏累计装机容量为41.6GW，如果按照户均15kW计算，目前已有277万户家庭安装，渗透率1.69%。随着光伏组件效率大幅提升，户用光伏系统单体规模有较快增长，北方地区部分省份平均超过25kW，我们按照户均20kW计算，当我国户用光伏渗透率达到5%/10%/15%时，对应累计装机规模分别为164.4/328.9/493.3GW，空间广阔。 表4：我国户用光伏发展空间大 工商业&公共建筑方面，我们分为存量和增量进行测算，二者在十四五期间合计可贡献新增装机89GW。 截至2020年底，我国工商业和公共建筑存量面积分别为129.5和66.2亿平方米，假设单位面积可安装165W，则2021年我国存量屋顶光伏覆盖率为15%。如果平均功率按10W/平方米逐年递增，覆盖率每年提高1%，那么我们预计十四五期间存量屋顶可新增装机41GW。 2021年工商业和公共建筑新增面积分别为8.4和4.2亿平方米，根据碳达峰方案提出的2025年新建公共建筑、厂房屋顶光伏覆盖率力争达50%，假设21年增量屋顶光伏渗透率10%，未来每年可提升10%，预计十四五期间增量屋顶可新增装机48GW。 表5：2022-2025工商业分布式装机空间及新增装机预测 1.3.整县推进吸引央国企入局，加速民营企业轻资产转型 2021年6月，国家能源局综合司发布了《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》。2021年9月，全国共确定试点县（市、区）676个。 图10：整县推进试点县分布 据不完全统计，2021年全国整县推进屋顶分布式光伏试点县累计备案容量46.23GW，累计并网容量17.78GW。分地区来看，各地区规划装机规模不一。目前已有山西、甘肃、河北、河南、湖北、陕西等公布首批屋顶分布式光伏整县推进试点情况，共批复项目规模40GW，平均每个县装机规模为160.5MW。此外，《浙江省整县推进屋顶分布式光伏开发工作导则》要求原则上各试点县新增光伏装机规模不少于100MW。 表6：部分地区整县推进规划情况 整县推进下，央国企进入分布式光伏市场，促进商业模式优化。整县推进使得原本分散度较高的分布式项目被归集，叠加央国企具有较高的新能源装机目标，所以其进入分布式光伏市场的意愿提升。 至于市场由此产生的对分布式光伏市场“国进民退”的担忧，我们认为相对于央国企在和政府合作获取资源，融资成本等方面的优势，民营企业的竞争力在于：1）更早进入该市场，品牌认知度更高；2）分布式尤其户用的终端场景更复杂，民企具有更强的服务能力，不论是前期勘测、设计、建设，还是后期运营管理；3）渠道布局更加完善。所以我们认为在整县推进下，央国企、民企合作将成为主流，民营企业可以更好地发挥其在项目落地、管理运维等方面的优势，实现轻资产转型。 表7：五大六小发电集团新能源装机目标（单位：GW） 目前央国企参与分布式光伏市场的方式主要包括收购电站和合作开发两种。 收购电站方面，据北极星太阳能光伏网不完全统计，2021年光伏电站交易59起，交易规模超8GW，交易金额超过268亿元。在明确电站规模及交易金额的33个项目中，地面电站25个，分布式项目8个，8个分布式项目总规模超1.5GW。卖方以协鑫新能源、顺风清洁能源、正泰新能源、东方日升等为主，对应的买方则以国家电投、三峡、中核等发电集团为主。 图11：光伏电站交易情况（单位：GW） 图12：2021年光伏电站部分交易情况 合作开发方面，根据国家能源局数据，2021年全国整县推进上报项目开发主体中，央企、地方国企、民企成立公司的合作投资开发模式占比超过60%。目前已有中利集团、中来股份、正泰安能等民营企业与央国企签订了合作协议。 表8：整县推进下，部分央国企、民企合作情况 2.全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞 2.1.户用光伏龙头，紧抓整县推进机遇 公司以低压电器和光伏为双主业，光伏业务涵盖电池组件、光伏电站工程承包和电站运营。 其中，组件业务对营收的贡献最大，但电站运营毛利率明显更高，对利润的贡献度更大。 图13：公司光伏业务收入分布（亿元） 图14：公司光伏业务毛利率（%） 近年来公司自持电站