被低估的云造价成长空间

云转型收官在即，转云成功大势已定。1）公司为工程造价龙头企业，上市初期即在国内市占率超过60%。2017年起公司正式在全国推行造价产品转云，历经5年，公司29个业务地区已全面进入云转型阶段，其中，2020年及以前转型地区转化率及续费率均超过80%，2021年新转型地区在首年转化率即超过60%。截至2021年底，公司造价业务云收入占比已达到约70%，转型成功大势已定。2）SaaS模式下，通过将一次性收费转化为订阅制续费，公司收入明显稳健、与下游波动性基本脱钩。更进一步地，SaaS模式可降低年费门槛、提高盗版难度、优化用户体验，公司用户基数扩大；同时，业务数据上云可进一步衍生增值服务，产品ARPU值有望不断提高；并且，预收款的模式将为带来稳健增长的现金流，支撑公司进一步发展。由此公司造价软件业务持续性、确定性、成长性均大幅提升，与竞品差距也将逐步扩大，业务实现全面跃迁。 造价市场化改革正式推进，多种增值服务加速释放。1）数十年来，定额为我国造价管理工作的重要依据，但随着市场经济快速发展，传统预算定额管理制度日益无法满足建筑行业的需要。 2020年7月，在住建部推动下，工程造价市场化改革正式启动，迄今已有广西、浙江、上海、湖北、河南、广东等多地发布试点方案。而在市场化改革大趋势下，如何形成计价依据成为主要难点，企业编制自身定额成为必然趋势，市场信息咨询、历史数据分析等需求亟待满足。2）公司作为造价软件龙头，在承接造价市场化业务方面具备天然优势。一方面，公司于2021年10月推出国标企标一体化平台，以“计价依据库+作业端一体化”的应用模式，精准解决传统计价痛点、大幅提升工作效率；同时顺势切入成本管理领域，发布数字新成本平台，有效解决现场与市场联动问题。另一方面，公司在工程信息服务方面已布局多年，广材等信息产品可有效满足客户的选材定价需求，指标工具亦不断优化、持续赋能计算及审核流程，2018-2021年公司工程信息服务复合增速达到56%。3）我们预计，在造价改革的推动下，市场化计价平台、广材信息、指标工具等多种增值服务有望加速释放。同时，伴随成本精细化管理需求逐步释放，数字新成本平台亦将长足发展。 探索基建造价市场，细分算量产品有望逐步推出。1）基建为我国建筑业的重要支撑，2019年占建筑业总产值比例达到28%，其造价数字化需求同样迫切。根据住建部数据，对标中国工程造价咨询业务收入结构，我们预计，基建造价软件市场空间或约为房建领域的40-50%，其中包括公路、市政、电力、水利等多个细分领域。2）根据公司公告，公司以往数字造价业务大部分还是集中于房建领域，市政算量等基建算量产品尚待完善，无法较好地满足客户精细化管理的需求。从今年起，公司正式启动基建算量产品的研发，公路算量、新市政算量等均为可期的新品。未来希望设计、造价、施工各领域的产品在基建业务上形成联动，更好地服务于基建行业数字化转型。 SaaS成长逻辑持续验证，云收入有望接近百亿。1）综合以上分析，结合公开数据及产业信息估算，在基础软件云转型、造价改革逐步推进、基建领域持续探索等趋势助推下，我们预计公司中期云收入有望达到70-85亿元。2）根据公司公告，2022年公司造价新签云合同目标40亿元，同比增长约30%，SaaS成长性持续验证。长期来看，云计算可通过数据上云形成信息集中，产生的增值服务有望持续提升业务天花板，公司造价云收入有望接近百亿。 维持“买入”评级。根据关键假设，预计公司2022-2024年实现表观营业总收入69.54亿元、83.50亿元及99.12亿元，表观归母净利润10.43亿元、12.47亿元、14.31亿元。 风险提示：造价增值产品推进不及预期、施工信息化推进不及预期、下游行业受宏观经济波动影响、假设及测算或存在误差风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、云转型收官在即，转云成功大势已定 公司为工程造价龙头企业，造价业务收入占比约70%。1）公司为建筑信息化领军公司，造价软件为公司传统拳头产品，上市初期即在国内市占率超过60%。2）根据2021年报，公司实现营业总收入56.19亿元，同比增长40.32%；其中，数字造价业务实现收入38.13亿元，同比增长36.64%，占总收入比例约为67.86%。 图表1：2018-2021公司业务结构及营收增长率（单位：亿元） 造价云转型历时5年，转化、续费顺利推进。1）公司云转型最早可追溯到2015年，彼时公司采用了新型“云+端”产品架构的云计价产品正式发版；2017年，公司在全国6个试点地区稳步推行计价产品的云转型试点，商业模式从软件本地化部署转向提供服务的SaaS模式，费用模式从一次性转变为按年费收取；2018年，地区扩大到11个，转型业务范围从工程计价扩展到含计价和算量的全造价业务；2019年，转型区域从2018年的11个地区深入扩大至21个地区，为转型最关键、规模最大的一个年份；2020年，转型区域进一步扩大到25个；2021年，最后4个区域也进入转型阶段。2）截至2021年底，2017年和2018年转型区域的转化率、续费率均超过85%，2019年转型地区的转化率超过85%、续费率90%，2020年转型地区转化率达到80%，续费率超过85%，2021年新转型地区的转化率超过60%，相较此前转型区域的第一年转化率进一步提高。 图表2：2017-2021年公司造价云转型地区进展 云收入占比达到约70%，转型成功大势已定。根据公司公告，衡量造价业务转型成功的标志为80%地区完成转型、转型地区中80%客户完成转化、80%续费率。截至2021年，公司29个业务地区全面进入云转型，2019年及以前地区转化率及付费率均超过80%，2020年及2021年转型地区顺利推进。根据历年财报，公司云收入从2018年起快速增长。截至2021年，公司造价业务中云收入同比增长39%，占比已达到67%，转型成功大势已定。 图表3：2018-2021年公司云收入及占比 业务持续性、确定性、成长性均大幅提升，造价业务实现全面跃迁。1）相比传统License授权，通过将一次性收费转化为订阅制续费，公司造价软件收入在年度之间有效持续。2）从成长性而言，首先在客户基数上，一次性大额收费转化为绝对值更低的年费，有助于吸引长尾客户；同时，通过将本地架构转化为云端部署，盗版难度加大，且本地部署产品无法使用云空间、云计价、云算量等高效工具，产品体验的差距有助于盗版率降低，存量用户进一步激活，至2019年9月，公司正版与盗版用户的比例已从1:1提升至1:0.8。 3）再在客户ARPU值上，业务数据上云有助于公司进一步挖掘用户需求，通过不断地业务流分析、数据分析，公司造价软件将可以不断衍生增值服务，例如智能组价、AI算量等，ARPU值可不断提高；同时，客户使用的产品模块越来越多，对造价软件的粘性亦越来越强。 图表4：FY2015-2019 Slack ARR 财务表现来看，订阅制明显平滑收入，与下游波动性大幅“脱钩”。1）2017年及以前，公司主营业务为造价软件。一般情况下，项目新开工时，建筑方及施工方会采购造价软件产品使用，因此历史上公司收入增长与建筑业新开工面积呈高度正相关。2）2017年起公司开始推行云转型，从一次性销售转换为年费订阅，年费价格约为原来的1/3，大幅降低收入波动性。2019年，建筑业新开工面积累计同比下降7.82%，公司造价业务同比增长19.17%；2020年，建筑业新开工面积累计同比下降0.52%，公司造价业务同比增长13.83%；2021年，建筑业新开工面积累计同比下降3.96%，公司造价业务同比增长36.64%。 图表5：2010-2021建筑业累计新开工面积同比与广联达造价收入同比 边际指标阵痛后逐步回升，有望进一步超过转云前水平。1）从传统License模式转向SaaS订阅制的过程中，由于销售、技术等初始投入较多，同时短期回报后延，转型期间公司边际指标快速滑落。2017-2019年期间，公司营业利润率从21.81%下降至8.19%，净利率从20.96%下降至7.20%，ROE从15.31%下降至7.19%。2）至2020年，云业态推进顺利，大部分地区完成转型，公司经营效率回升。2021年，公司营业利润率为13.50%、净利率为12.79%、ROE为11.42%。并且，由于续费模式增加了边际利润，各项指标可相比转型前再上台阶，我们预计，公司造价软件业务净利率有望达到40%。 图表6：2016-2021公司财务边际指标 合同负债攀升，现金流稳步增长，为公司发展提供坚实基础。SaaS模式下，公司一般采用预收并在之后一年内逐月分摊确认的模式售卖软件，因此随着造价云转型的深入，公司合同负债及经营性净现金流稳步攀升，成为支撑公司业务发展的坚实基础。2021，公司合同负债达到21.27亿元，同比增长29.30%；经营性净现金流16.01亿元，同比下降14.65%，主要系上年同期金融业务因战略调整收回较多贷款及垫款所致。 图表7：2016-2021年公司合同负债 图表8：2016-2021年公司经营性净现金流 二、造价市场化改革正式推进，多种增值服务加速释放 数十年来，定额为我国造价管理工作的重要依据。1）在建设生产活动中，为完成某一单位合格产品或某一建设生产任务，需要消耗一定的人工、材料、机具设备与资金。而受地域、市场、价格、管理等客观因素影响，不同项目工程的消耗水平有所不同，为规范建设活动经营管理与经济核算，国家相关部门依据全国或地区相关统计数据，制定与发布的项目工程平均消耗标准，即为定额。因此，定额能够成为检验、衡量以及约束相关建设活动主体企业技术、管理、资金使用等行为的重要“标尺”。2）定额按照用途可以分为概算指标、施工定额、预算定额、概算定额等，其中预算定额即是在编制施工图预算时，对牵涉其中的人工费、材料费、机械费所需费用的一种定额。在过去数十年，定额是我国建筑业造价管理的重要依据，无论对于建设单位的项目投资控制，还是对于施工单位的投标报价竞争、项目控制，预算定额都有着重要的作用与意义。 图表9：工程造价定额计价示意图 市场经济快速发展，传统预算定额管理制度无法满足建筑行业的需要。 编制预算定额耗时长、更新慢，无法及时反映建筑业平均生产水平。1）我国工程预算定额主要是通过各地造价站、定额站等机构，对过去工程案例的相关信息数据进行收集、汇总、研究、分析，进而编制发布预算定额文件，耗时长、更新慢，例如，北京预算定额2001版与之后的2012版，两版的更新时间间隔为11年；上海预算定额2000版与之后的2016版，两版更新时间间隔为16年；江苏预算定额2004版与之后的2014版，两版更新时间间隔为10年。2）另一方面，建筑业市场环境本身处于动态的变化过程，新材料、新工艺、新模式不断创新，并且随着社会进步，创新的节奏不断加快，预算定额愈加无法精确反映当下建筑行业的平均生产水平，无法为工程造价管理工作提供准确、及时的参考依据。 各单位习惯性依赖预算定额，对资产、盈利的控制脱离市场，包藏风险。1）工程预算定额制度已在国内施行数十年，无论建设单位的项目投资控制，还是施工单位的投标报价竞争、盈利控制，都习惯性地依赖预算定额提供的参数依据，缺乏主动的数据调研、分析。承包人报价往往基于定额计价后下浮一定百分比的方式，而非对市场人工、物料、机具设备等价格的调研分析，这导致企业资产、盈利控制脱离市场，在后期的施工环节容易出现风险。同时，国内低价中标现象依旧存在，承包人为承揽项目往往不断压缩成本，甚至低于成本价报价，主要精力集中在如何中标，后期通过工程变更、索赔等方式盈利。这为建设工程带来工期、质量与安全生产风险。事实上，建设单位或对此也知之甚深，但由于缺乏动态、有效的建筑市场信息把握，无法进行合理有效的报价分析管理。 国内外造价管理方式脱轨，不利于开拓国际建筑市场。1）随着国家“走出去”与“一带一路”战略的提出与实施，中国建筑业迎来巨