专注冷轧加工，产能渐入飞跃期

核心看点：公司为国内精密不锈钢冷轧板龙头和唯一上市公司，拥有自研生产设备与十余年技术专利储备，积累了长期竞争优势；公司采用订单式生产模式，产能两年增一倍，同时积极布局高毛利产线与海外产能，多管齐下提升长期盈利能力，成为高成长加工赛道的核心标的之一； 不锈钢冷轧加工为低毛利、高周转的充分竞争行业，公司在成本、渠道与效率三方面公司均做到业内领先。目前国内不锈钢冷轧市场分散、竞争充分，低毛利、高周转的基本特征使得民营企业得到长足发展，其中甬金作为单机冷轧的代表企业，具备显著竞争优势：（1）成本：与国内企业普遍采用的进口设备相比，甬金的自研设备产线具有成本低、效率高特征，一方面人机匹配带来的高成材率压低单吨加工成本，另一方面自研技术加持下，客户定制化需求的实现成本更低；（2）渠道：公司与上游主要供应商青山集团深度合作，共建福建甬金、收购青拓上克、共建印尼甬金等一系列合作正在不断深入，订单式生产模式基本冲抵上下游产品价格波动风险，公司与太钢、酒钢等国内主流热轧厂商的合作程度也在不断加强，上下游一体渠道拓展提升销售能力。（3）效率：与行业企业相比，甬金具有更高的周转率与更强的成本控制能力，在营收增速、资本周转率、存货周转率、营业周期方面显著领先； 产能扩张进入飞跃期，积极布局高毛利产线与海外产能，长期盈利能力提升。按照现有公示在建项目产能进度，2021-2023在建产能复合增长率51.5%，入库产量三年复合增长率37.4%；公司积极布局高毛利产线，精密板、400系宽幅板、不锈钢水管及复合材料产品等高毛利率产品产量占比有望由2020年的13.3%提升至2023年的27.6%，带动公司毛利率由2020年的5.04%提升至2023年的5.83%；在国内业务的基础上，公司加速布局海外产能，先后在越南、泰国、印尼投建不锈钢项目，销售渠道向东南亚及欧美市场等地扩张，有望进一步提升公司盈利能力； 投资建议。公司专注不锈钢冷轧加工环节，在主流产品竞争中占据优势，背靠多家不锈钢热轧龙头企业渠道快速扩张产能，其订单式生产模式、高产能增速与产品结构转型将有效支撑其盈利释放，稀缺高成长性与广阔市场空间有望支撑其估值走高。 我们预计公司2021年~2023年实现归母净利分别为5.9亿元、8.7亿元、12.8亿元，对应PE为22.2、15.3、10.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级； 风险提示：上游原料价格大幅波动、产能快速提升导致加工费超预期下降、不锈板材需求不及预期、新业务发展存在不确定性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司简介 1.1.发展历程 浙江甬金金属科技股份有限公司前身为浙江甬金不锈钢集团，公司成立于2003年8月，并于2009年6月完成股份制改革并更名，于2019年12月在上交所上市；公司积极扩展业务规模与产品品类，在国内多地及东南亚成立子公司并承担生产职能，具体如下： 不锈钢冷轧板带业务方面，公司先后于2010年、2014年、2018年、2021年分别设立江苏甬金、福建甬金、广东甬金以及甘肃甬金四家国内控股子公司；于2019年、2020年以及2022年设立印尼甬金、泰国甬金以及印尼甬金（拟设立）三家海外控股子公司；此外，2020年9月福建甬金拟以3亿元现金收购青拓集团和克虏伯分别持有的青拓上克60%、40%股权，并在12月完成股权转让； 非不锈钢板带业务方面，公司2020年设立镨赛精工，主要生产金属层状复合材料及其制品；2021年江苏甬金出资收购江苏银羊管业51%股权，主要生产不锈钢水管及管件； 图表1：公司关键事件 1.2.公司股权结构 公司股权结构简明清晰。根据已披露2021年三季度报告，公司实控人为虞纪群、曹佩凤夫妇，两人共持有46.79%的公司股份，第一大股东为虞纪群，持有25.81%的公司股份；此外其他限售股股东持股占比为8.89%，无限售条件流通股股东占比为44.32%； 股东户数方面，公司上市以来股东户数持续回落，截止2021年三季度末，股东总户数为8913户，公司股权集中度进一步上升； 图表2：公司股权结构 图表3：公司股东总户数（户） 1.3.公司产品结构与经营情况 公司主要产品为宽幅冷轧不锈钢板带与精密冷轧不锈钢板带： 宽幅冷轧不锈钢板带指在常温条件下将热轧不锈钢原材料轧至目标厚度，经光亮退火或者酸洗退火达到所需机械性能，并经平整处理且宽度在1,000mm以上的冷轧不锈钢板带；宽幅冷轧不锈钢板带具有产品定位更加基础、市场流通量更大、下游加工流通环节更多、行业应用范围更广等特点，被广泛应用于建筑装饰、日用品、家用电器、汽车配件、机械设备、环保设备、五金、仪器仪表、电梯等下游行业领域； 精密冷轧不锈钢板带指采用高品质热轧或冷轧不锈钢板带为原材料，在常温条件下经高精度、可逆式多辊冷轧机组进行轧制，经光亮退火达到所需机械性能后再经多次轧制达到目标厚度，最后经清洗、拉矫或平整处理后的具有特殊功能要求的不锈钢板带；目前，公司生产该类产品的厚度主要为0.08-1.5mm，宽度主要为820mm以下。精密冷轧不锈钢板带具有更高性能、更高尺寸精度、更优板形和更优质表面等特点，被广泛应用于家用电器、环保设备、电子信息、汽车配件、厨电厨具、化工、电池等下游行业领域； 1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角 公司现有产能为155.45万吨（截至2021H1），其中公司本部甬金科技以精密板为主，而江苏甬金、广东甬金以及福建甬金产能以宽幅板为主； 图表4：公司现有产能（截止2021H1，万吨） 根据不锈钢热轧原料成分，公司产品可以分为300系产品及400系产品，结合上述宽幅和精密的分类，公司主营产品分为300系宽幅、300系精密，400系宽幅与400系精密四条产品线； 自2016年以来，公司扩产集中在市场空间较大的300系宽幅板，其余条线增幅较小； 从历年产量数据中可以看出，宽幅冷轧产品以300系为主，精密冷轧产品以400系为主； 从历年分品种毛利率可以看出，宽幅冷轧产品毛利率最低，为5%以下，其余三类产品毛利率均在15%左右； 图表5：分品种产量变动情况（万吨） 图表6：分品种毛利率（%） 公司营收与利润规模在销量大增的驱动下快速增长： 公司2016年-2020年，销售规模从77.4万吨增至165.6万吨，2021年上半年钢材入库产量105.2万吨，同比增长59%；销售104.6万吨，同比增长58.6%； 公司2016年-2020年，营收规模从81.4亿元增至204.4亿元，2021年前三季度实现营业收入224.9亿元，同比增65.1%，归母净利4.4亿元，同比增68.3%； 图表7：公司历年营收与同比增速（亿元,%） 图表8：公司历年毛利与同比增速（亿元,%） 在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2015年-2020年四项费用占营业收入的比重从6.3%降至2.3%，2021年前三季度四项费用占比降至1.75%，为2015年以来最低水平； 图表9：四项费用占营业收入比重(%) 得益于公司强大的费用控制能力以及产业链整合能力，在公司毛利率整体下滑背景下，销售净利率仍维持相对稳定水平，2017年-2020年公司销售净利率稳定在2.25%-2.48%之间； 图表10：公司销售净利率（%） 1.3.2.吨钢售价、毛利视角 根据公司财报已披露数据，自2016年以来，产品单价波动幅度不大，其中300系精密售价最高，400系宽幅的售价最低； 图表11：分产品单吨售价（元/吨） 自2016年以来，300系宽幅板吨毛利呈现出逐级下行状态，其他产品毛利相对稳定； 图表12：分产品单吨毛利（元/吨） 根据公司转债说明书披露数据，截止2021H1，公司产品售价显著上升，吨毛利保持平稳，剔除运费因素后，吨加工费实际有所上行； 图表13：分产品单吨毛利（元/吨） 1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角 根据公司财报已披露数据，自2018年以来，公司ROE与ROIC长期位于10%上方，截至2021Q3，公司ROE为13.15%，ROIC为10.99%，盈利能力较2020年进一步提升； 图表14：公司历年净资产收益率与投入资本回报率 2.公司为充分竞争行业中的佼佼者 2.1.不锈钢冷轧为中游加工环节，竞争充分 冷轧不锈钢板带属于成本竞争型行业，处于不锈钢加工行业的中游，上游为不锈钢冶炼及热轧环节，下游为贸易、再加工以及终端用户环节，产能的扩张需要依托上游原料渠道以及下游销售渠道的支持； 图表15：不锈钢加工产业链示意图 2.1.1.精密冷轧不锈钢板带市场 精密冷轧不锈钢板带主要应用于家用电器、环保设备、电子信息、汽车配件、厨电厨具、化工、电池等下游行业领域，受益于电子信息、环保能源、汽车配件等下游行业的持续发展，国内精密冷轧不锈钢板带需求量不断上升，按照公司公告及中国金属材料流通协会不锈钢分会数据，2020年我国精密冷轧不锈钢板带的表观消费量已达67.27万吨，以2018年至2020年的年均复合增长率7.89%谨慎计算，预计2023年，我国精密冷轧不锈钢板带的市场需求量将达到84.48万吨； 根据我要不锈钢网，2020年国内精密冷轧不锈钢产量约65万吨，由于精密不锈钢冷轧板生产存在比较高的技术和资金门槛，因而竞争格局稳定，行业集中度较高；2020年，公司在国内精密冷轧不锈钢板带领域的市场份额为17.12%，公司精密冷轧不锈钢板带产量超过11万吨，为行业龙头； 图表16：2020年国内精密冷轧板带市场份额 2.1.2.宽幅冷轧不锈钢板带市场 宽幅冷轧不锈钢板带主要应用于建筑装饰、日用品、家用电器、汽车配件、机械设备、环保设备、五金、仪器仪表、电梯等下游行业领域，根据公司公告及我要不锈钢网统计，2011-2020年，全国主要企业宽幅冷轧不锈钢板带产量和表观消费量均维持正增长，年复合增长率分别达到15%、14%，2020年度宽幅冷轧不锈钢板带产量达到1388万吨； 宽幅冷轧不锈钢板带产量大于表观消费量，且伴随着生产厂商的产能不断扩张，订单逐渐向头部厂商集中；以2011年至2020年复合增长率14.83%计算，预计2023年，我国宽幅冷轧不锈钢板带的市场需求量将达到1960.9万吨； 近年来宽幅冷轧不锈钢行业产能增长较快，将导致此领域更加充分的市场化竞争，公司在宽幅冷轧不锈钢板带领域具有较强的市场竞争力，2020年甬金股份在国内宽幅冷轧不锈钢板带领域的市场份额为11.19%，随着广东、江苏与福建子公司产能的不断增加，公司产销规模增速有望显著超越市场增速，实现份额的进一步提升。 图表17：2020年国内宽幅冷轧板带市场份额 2.2.公司具有显著竞争优势 2.2.1.技术领先，自研设备降低生产成本 公司于2010年设立甬金股份装备研发中心，专门从事不锈钢冷轧生产装备的设计和研发，根据公司公告，截至2021年上半年，公司先后自主设计研发出32台二十辊可逆式精密冷轧机组，7套连续退火酸洗机组、5台平整机组、11台准备机组、9台分卷机组和2台清洗机组； 图表18：公司设备设计、加工、功能与产能情况 自主设计研发设备有效降低公司生产成本，根据公司公告，募投项目“年加工7.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”的计划使用金额和实际支付金额存在差异，其中国产设备的价格相较于进口设备较低，1350mm规格二十辊可逆式冷轧机组计划进口设备采购单价8978万元，而在后续实际采购过程中，公司计划调整后采购的1350mm规格国产设备单价预计6400.2万元，较进口设备低约28.7%。 2.2.2.公司与上游供应商深度绑定，收取相对固定加工费用 公司生产各系冷轧板带所需原料主要来源于为青山集团、太钢不锈、张家港浦项等企业，其中宽幅板原料主要供应商为青山集团与广州广青，精密板原料主要来源于太钢与张浦； 公司与上游主要供应商、全球最大的不锈钢生产企业青山集团深度绑定： 青山集团于2014年3月与公