多维助推转型大健康，美护业绩逐步兑现

导语：外延收购+公司换帅+战投支持+基金运作推动从地产向大健康领域转型，以颐莲及瑷尔博士品牌为支撑，完善品牌矩阵，坚持大单品战略，渠道多元化布局，看好公司成功转型，经营业绩逐步兑现。 房地产转型大健康产业，构建生物医药+生态健康双轮驱动。（1）外延收购、多元布局：2018年收购福瑞达医药100%股权，布局生物医药及护肤品新领域，旗下拥有颐莲、瑷尔博士等多个知名品牌，业绩承诺完成度较高；2019年收购焦点生物60.11%股权，布局透明质酸生产并成领先原料商；2020年参股伊帕尔汗，进军芳香业。（2）公司换帅，赋能大健康：22年1月贾庆文任董事长，贾总具有医药管理背景+丰富管理经验（曾任福瑞达医药高管）推动鲁商向大健康转型。（3）外部战投支持、基金设立全产业运行：福瑞达医药引入腾讯、深圳招商局、壹网壹创等股东，赋能电商端运营，员工配售加深股权捆绑；内部设医药及美业事业部，成立并购及创投两大基金给予外延支持，聚焦创新药等领域，完善产业链布局。 化妆品：多品牌运营，精准卡位细分市场。护肤、香氛、彩妆三个领域多点布局，“一带多”多产品发展战略，打造协同型品牌集群，21H1实现收入6.22亿，营收占比由20年底5.06%提升至15.29%，化妆品业务经营效果逐渐兑现。（1）瑷尔博士：差异化定位微生态护肤，基于福瑞达强劲科研实力赋能，支撑洁颜蜜等多款爆品的打造，产品精简且聚焦，贯彻大单品战略，产品复购率超30%，渠道端线上+线下全面覆盖，线下差异化布局轻医美连锁店、终端零售门店，成为公司第一大品牌。（2）颐莲：“原液”类护肤开创者，专研“玻尿酸+”护肤概念多年，品牌以福瑞达研发为依托，打造补水喷雾爆品，拓展富勒烯复配产品，逐渐完善产品矩阵。（3）子品牌：伊帕尔汗进军香氛领域、善颜主打量肤定制、诠润专注弱敏肌肤修复、UMT专研养肤底妆，差异化布局完善品牌矩阵。 生物医药+原料：多元布局、细分领先。（1）明仁福瑞达：涉及感冒、骨科、外用膏药等多领域，产品结构完善。（2）博士伦福瑞达：2016-2018年眼科领域市占率稳定在23%，骨科市场增速较慢、博士伦市占率较高，未来两大领域或受益于人口老龄化。（3）焦点生物：公司拥有420吨/年玻尿酸产能，与中科院合作富勒烯原料，与玻尿酸复配效果“1+1>2”，其他原料布局丰富产品矩阵。 投资建议：公司转型大健康领域，卡位高景气玻尿酸赛道，以颐莲及瑷尔博士两大品牌支撑化妆品业务。预计公司21-23年净利润7.45亿/9.23亿/10.15亿，分部估值法预计22年市值150亿元，对应34%空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险、化妆品行业竞争加剧风险、新产品推广情况不及预期、房地产政策收紧风险。 股票数据 1.生物医药+生态健康双轮驱动，打造大健康产业链条 1.1.生态健康产业奠基，大举进军生物医药产业 “生物医药+生态健康”产业双轮驱动，定位“大健康产业综合运营商”。2006年鲁商集团为打造全国一流房地产开发企业整合旗下八家房地产企业成立鲁商置业股份有限公司，并于2008年成功上市，2015年发展壮大健康养老产业，打造健康服务、社区服务和招商运营三大服务体系，稳步发展与地产相关的商业综合体和养老健康产业的开发。2018年公司收购福瑞达医药集团，开始将产业版图拓展至生物医药领域，布局生物医药与健康美业，打造了“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”、“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”等多个知名品牌，在医药健康领域树立了“福瑞达”品牌形象；2019年收购山东焦点生物科技股份有限公司，拓展完善透明质酸原料生产与销售业务，公司健康产业上下游链条进一步完善；2020年参股伊帕尔汗布局香氛领域，成功构筑大健康产品链+大健康服务链+大健康生态链三大产业链条。 图1：公司以地产业务起势，后入局医药和化妆品赛道 1.2.背靠特大型国企，掌握健康产业协同资源 国资背景优势资源，助力企业创新发展。作为山东省国资委下属健康产业第一家上市公司，公司拥有强大的经济技术实力和融资实力，布局大健康生态链、大健康产品链、大健康服务链三大产业链条。2018年以前，公司主营集中在地产与健康养老产业，2018年，公司以9.27亿元收购福瑞达医药集团100%股权，开拓第三产业链条，开始进行医药康养产业转型探索，旗下涵盖明仁福瑞达、博士伦福瑞达及多个化妆品品牌，涉及药品、保健食品、功能性食品、化妆品等；2019年以2.58亿对价收购山东焦点生物科技有限公司60.11%股权，拓展完善透明质酸原料生产与销售业务，公司健康产业上下游链条进一步完善；2020年公司业务版图进一步扩展，参股新疆伊帕尔汗公司10%比例，正式进军芳香业。 公司换帅，赋能大健康产业发展。公司22年1月发布公告，董事长由葛健先生变更为贾庆文先生，贾总是山东大学制药工程硕士、主任药师，曾任福瑞达医药集团党委书记、副董事长及鲁商健康产业发展股份有限公司总经理，具备丰富的医药研究背景和经营管理经验。我们认为此次换帅将推动公司向健康产业转型发展，进一步提升在大健康领域的竞争力。 图2：定位“大健康产业综合运营商”，公司产业版图迅速扩张 归母净利润、ROE大幅增长，业绩完成情况远超行权要求。2019年以来公司实现业绩大幅增长，原因有三：①2020年泰安、临沂、济宁等健康地产项目集中交付，结算收入相比上年同期有所增加，提升了归属于上市公司股东的净利润； ②化妆品板块，2019年实现业务收入大幅增加，2020年加大了化妆品各渠道促销推广力度，营业收入较上年同期增加，且公司对化妆品公司持股比例增加，影响归属上市公司股东的净利润增加；③2019至2020年，公司收购山东焦点福瑞达生物股份有限公司，影响归属上市公司股东的净利润相应增加。 表1：公司业绩完成情况远超股权激励行权要求 1.3.健康美业板块高增长，拉动公司盈利规模扩张、盈利能力改善 营收规模持续扩张，盈利能力明显改善。公司2020年营业收入、归母净利润分别为136.2亿元、6.4亿元，年增长率分别为32.3%、85.4%；总体来看，公司综合毛利率和净利率基本呈持续提升状态；公司收购了山东福瑞达后，化妆品及医药板块毛利率领先于传统地产业务且营收增速较快，实现了公司2018年后盈利能力明显改善。 图3：盈利状况：营收和归母净利润及其年增长率 图4：盈利状况：毛利率、净利率提升 分业务来看：化妆品业务高速增长，提振公司业绩。从营业收入结构看，公司的主营业务向健康产业倾斜加速；化妆品业务受益于全资子公司福瑞达医药集团化妆品业务高增长、推动公司2021H1归母净利润实现30%增长；药品及原料业务仍维持正增长；房地产业务占比持续下滑，由2018年的88.8%下降至21H1的72.2%；公司2021H1实现化妆品业务收入6.22亿元/yoy+210.3%，占公司营收比重提升至15.29%，化妆品业务在颐莲、瑷尔博士两大品牌的推动下持续高增。 表2：受益于化妆品业务提振，公司业绩上涨 综合毛利率受益于收入结构调整，保持稳中有升态势。2018-21H1化妆品业务毛利率保持在60%左右，并在21H1毛利率水平较2020年毛利率全年边际提升，预计随着颐莲及瑷尔博士的高速发展，子品牌逐渐孵化，预计未来盈利能力将持续提升，21H1药品销售结构变动带动药品毛利率同比下降，原料部分为了扩大市占率及加大国外市场的产品投放，产品价格调整后影响毛利率情况。 图5：综合毛利率受益于化妆品业务、药品及原料业务稳步上升 附注：房地产包括房地产销售、物业管理及酒店 2.转型大健康，化妆品差异化布局，医药、原料龙头稳固 2.1.收购福瑞达、焦点生物，研发助力大健康布局，基金设立全产业运行2018年收购福瑞达医药，布局大健康产业。鲁商发展原为传统房地产公司，2018年通过收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药100%股权开始由房地产为主向健康产业转型，增加了在生物医药及护肤品产业方面的布局。福瑞达医药集团有限公司成立于1993年，前身为“山东省商业科学技术研究所”，公司以医药和化妆品为核心业务，是透明质酸研发和应用技术的领跑者，旗下拥有“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“颐莲”、“善颜”、“瑷尔博士”等多个知名品牌。 组织架构：以医药及美业事业部为核心，投资平台外延拓展赋能。福瑞达医药集团下设分支机构完善，包括战略委员会、审计风控委员会、经理层、薪酬与考核委员会和安全生产委员会，从产品研发生产到职工薪酬、再到公司未来发展，内部组织架构较为完善。医药事业部下设明仁福瑞达及博士伦福瑞达，并配置销售事业部给予支持；美业事业部则以福瑞达生物、伊帕尔汗、福瑞达生物科技为主，康庄大道事业部给予销售支持；同时成立并购及创投两大基金给予外延支持，基金规模分别为10亿（福瑞达医药持股10%）、3亿（福瑞达医药持股20%），聚焦创新药等领域已投资多个项目。 股权结构：外部引入腾讯、深圳招商局、壹网壹创等多元赋能，员工配售加深股权捆绑。福瑞达生物2021年12月9日与联合购买主体签订增资协议，引入五家战略投资者：腾讯创投（腾讯，持股8.04%）、南通招华产业基金（深圳招商局，持股2.29%）、众达源企业（壹网壹创，此前协议孵化伊帕尔汗，持股2.29%）、济南动能嘉福投资（山东省财政厅、山东省社保基金理事会，持股3.21%）、众源二号基金（上海报业集团旗下众源资本，重点投资互联网、新媒体以及新消费领域，持股1.07%），此次引入的投资方为公司未来化妆品业务在新媒体运营、渠道拓展等方面提供了丰富优质资源。此外，本次增资后员工持股平台占有0.68%股份，有利于调动员工积极性，助力公司化妆品业务快速发展。 图6：福瑞达引入战略投资者，股东结构多元 继福瑞达之后，公司于2019年以现金方式对价2.58亿元收购山东焦点生物60.11%股权；焦点生物是一家专业生产透明质酸的企业，其产品主要应用于化妆品行业、营养保健品行业；目前拥有食品级和化妆品级透明质酸420吨/年的产能，60%左右出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。 业绩承诺连续三年超额实现。鲁商发展收购福瑞达医药公司时，签订业绩承诺协议，2018年、2019年、2020年实现扣非后归母净利润不低于2,537.00万元、5,555.74万元、8,493.43万元，而福瑞达实际完成率分别为122.29%、132.28%和106.41%，超额完成来源于化妆品业务发展，瑷尔博士品牌初创便取得不俗表现，颐莲稳扎稳打巩固玻尿酸领域行业地位。 表3：福瑞达连续三年超额实现业绩承诺 研发端：背靠集团强大的医药研发体系，“产学研”链路清晰助力品牌发展。 福瑞达与高校研究所建立了深度合作，近年来研发成果可观，与山东省药学科学院联合成立的化妆品研究所，与齐鲁工业大学共同研发主要功效为修复、抗衰的益生菌发酵褐藻；与法国仙婷签订战略合作，从原料、配方、临床、数据、测评等方面展开全方位深入合作，致力于研发出更多益生菌护肤类目的护肤品。为洞察皮肤微生态与皮肤健康的关系，瑷尔博士联合上海应用技术大学开展了“皮肤生理参数与皮肤微生物菌群相关性”大数据项目，对500多名消费者以《赫尔辛基理论宣言》为准则通过问卷调查、人体微生物组学、人体皮肤生物物理参数测定等手段，成功解释中国人群的皮肤微生物群和皮肤健康之间的相关性，包括皮肤微生物群与衰老皮肤、熬夜人群、敏感性皮肤、黄褐斑皮肤等之间的相关性，并由此成功申请《一种对熬夜后皮肤微生态有益的组合物、制备方法及应用》的发明专利，在微生态护肤技术领域成功抢跑。 图7：鲁商发展重研发：研发投入和人员占比均较高 图8：福瑞达医药：“产学研”链路清晰助推品牌发展 设立并购及创投两大基金，推动外延战略。（1）并购基金：福瑞达医药2019年与山东省商业集团及洪泰富源资本等共同成立10亿并购基金，福瑞达医药出资1亿、持股占比10%，基金2020年9月完成注册手续，围绕健康产业及其上下游产业链进行投资，整合产业链优势；（2）创投基金：2019年与隆门资本等合作成