出租率全面提升，降杠杆卓有成效

事件概述 公司发布2021年年报，2021年公司实现营收155.13亿元，同比增长8.97%；归母净利润20.47亿元，同比增长18.31%；扣非后归母净利为16.58亿元，同比增长42.62%。单季度看，2021年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收33.41、41.61、38.52、41.59亿元，同比增长30.7%、19.99%、9.96%、-11.7%；分别实现归母净利润7.22、7.87、5.55、-0.18亿元，同比增长83.79%、11.13%、-11.69%、-35770.95%；分别实现扣非后归母净利润4.13、5.93、4.62、1.89亿元，同比增长101.28%、19.64%、0.53%、9365.2%。 分析判断:► 收入端：加快委管商场发展，商场出租率持续提升报告期内，公司经营了95家自营商场，经营面积约为846万平方米，平均出租率由上半年的93.0%提升至94.1%。自营商场的租赁及相关收入为80.95亿元，同比上升21.1%。公司经营了278家委管商场，经营面积约为1385万平方米，平均出租率为91.4%。委管业务收入为32.56亿元，较上年同期下降9.1%，主要系工程项目咨询及商业咨询项目数量减少所致。公司建造施工及设计收入合计为14.99亿元，相比上年同期下滑了10.2%，主要系根据工程项目进度确认收入。家装相关服务及商品销售合计录入收入13.96亿元，同比增长了14%，主要系家装相关项目数量及工程进度较去年同期有所提升所致。 ► 利润端：Q4扣非后净利润快速增长 2021年Q4公司实现扣非净利润1.89亿元，同比增长 9365.2%。盈利能力方面，2021年公司毛利率为61.67%，同比提升了0.16pct。公司净利率为14.11%，同比下滑了 0.39pct。分行业看，报告期内公司家居商业服务业实现毛利率70 %，同比下降了0.7pct。其中自营及租赁收入的毛利率为77.1%，同比提升了0.5pct。Q4单季度公司实现毛利率55.78%，同比提升了5.08pct，净利率约为0.93%，同比下滑了3.65pct。Q4净利率下滑的原因主要因为公司在年底一次计提了一笔无形资产（吉盛伟邦的品牌使用权）的减值损失，以及公司新增计提信用减值损失所致。费用方面，2021年公司期间费用率同比提升了1.21pct至42.48%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升1.4、1.11、0.14、-1.45pct至13.3%、12.92%、0.39%、15.86%。 ► 其他重要财务指标 2021年，公司持有的投资性房地产期末余额956亿元，较上 年同期期末增长2.6%。得益于轻资产扩张模式，公司将继续缩减资本开支，并以稳健的经营性现金流，持续优化资本结构，降低计息负债规模和资产负债率。公司的资产负债率由去年同期的61.2%下降为57.4%，计息负债同比下降63亿元至391亿元。 ►“轻资产,重运营，降杠杆”稳步推进 2022年公司将围绕“轻资产,重运营，降杠杆”稳步推进主营及扩展性业务。公司将持续推动主题馆落地。坚持电器品类高端化、提升场内占比，门窗、软装等品类保持增长。公司还将逐步加强城市经销商端以及总对总厂商端的口碑和影响力，联合厂商、经销商深度参与，逐渐在消费者端形成口碑及心智。 同时，公司将继续深化与阿里巴巴的战略合作，巩固“天猫同城站”的发展，公司还将探索“抖音”、“微信”等更多触达消费者的线上渠道，实现全域获客、全域营销。最后通过轻资产扩张模式，继续缩减资本开支，继续践行降杠杆战略。 投资建议 公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等。考虑到目前疫情的影响较大，我们下调公司22-23年营收197.47/227亿元的预测至177.96/199.67亿元，预计2024年营收为220.84亿元。下调22-23年EPS 1.18/1.4元的预测至0.60/0.75元，预计2024年EPS为0.91元。对应2022年4月8日8.09元/股收盘价，PE分别为13.5/10.8/8.9倍。我们认为公司新零售变革未来可期，维持“买入”评级。 风险提示 1）地产销售不及预期。2)新零售模式拓展不顺利。 1.事件概述 公司发布2021年年报，2021年公司实现营收155.13亿元，同比增长8.97%；归母净利润20.47亿元，同比增长18.31%；扣非后归母净利为16.58亿元，同比增长42.62%。 单季度看，2021年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收33.41/41.61/38.52/41.59亿元，同比增长30.7%/19.99%/9.96%/-11.7%；分别实现归母净利润7.22/7.87/5.55/-0.18亿元，同比增长83.79%/11.13%/-11.69%/-35770.95%；分别实现扣非后归母净利润4.13/5.93/4.62/1.89亿元，同比增长101.28%/19.64%/0.53%/9365.2%。 2.收入端：加快委管商场发展，商场出租率持续提升 截至报告期末，公司经营了95家自营商场，278家委管商场，10家战略合作商场，69个特许经营家居建材项目，共包括485家家居建材店/产业街，覆盖全国30个省、直辖市、自治区的224个城市，总经营面积约2230万平方米。其中，95家自营商场的经营面积约为846万平方米，平均出租率由今年上半年的93%提升至94.1%，成熟商场同店增长率为16.8%，截至报告期末，公司有19家筹备中的自营商场。278家委管商场的经营面积约为1385万平方米，平均出租率由年中的91.2%提升至91.4%。其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约70%。公司筹备的委管商场中，有327个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，其中，三线及以下城市筹备中的委管商场数量占比超70%。随着全国社会经济的整体水平的平稳发展、城镇化战略持续推进和居民人均可支配收入不断提升，公司将在全国范围内重点加快委管商场的发展步伐。 公司自营商场的租赁及相关收入为80.95亿元，同比上升21.1%，占营业收入52.2%，增长的主要原因是去年受疫情影响公司推出了相应的免租政策，以及报告期内公司以重运营战略为导向，积极进行品类调整带动单位租金收入和出租率增长所致。 委管商场中委管业务收入（包括项目前期品牌咨询委托管理服务收入、项目年度品牌咨询委托管理服务收入、工程项目商业管理咨询费收入、商业咨询费及招商佣金收入）为32.56亿元，较上年同期下降9.1%，主要系工程项目咨询及商业咨询项目数量减少所致。公司建造施工及设计收入合计为14.99亿元，相比上年同期下滑了10.2%，主要系根据工程项目进度确认收入。家装相关服务及商品销售合计录入收入13.96亿元，同比增长了14%，主要系家装相关项目数量及工程进度较去年同期有所提升所致。 3.利润端：Q4扣非后净利润快速增长 2021年Q4公司实现扣非净利润1.89亿元，同比增长9365.2%。2021年公司毛利率为61.67%，同比提升了0.16pct。公司净利率为14.11%，同比下滑了0.39pct。 分行业看，报告期内公司家居商业服务业实现毛利率70%，同比下降了0.7pct。其中自营及租赁收入的毛利率为77.1%，同比提升了0.5pct。Q4单季度公司实现毛利率55.78%，同比提升了5.08pct，净利率约为0.93%，同比下滑了3.65pct。Q4净利率下滑的原因主要因为公司在年底一次计提了一笔无形资产（吉盛伟邦的品牌使用权）的减值损失，以及公司新增计提信用减值损失所致。 费用方面，2021年公司期间费用率同比提升了1.21pct至42.48%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升1.4/1.11/0.14/-1.45pct至13.3%/12.92%/0.39%/15.86%。公司销售费用率的提升主要系公司上年应对疫情控制品牌宣传推广及报告期内恢复常态化促销活动等导致广告费用及宣传费同比上升。管理费用率的提升，主要系上年公司缩减各类办公行政费开支，报告期内恢复所致。研发费用率的提升主要系本期研发项目增加所致。 此外，公司出于谨慎性的原则，对第二季度确认的转让星悦物业的投资收益进行相关调整，公司2021年二季度的归母净利润由10.09亿元调整为7.87亿元。 4.其他重要财务指标 2021年，公司持有的投资性房地产期末余额956亿元，较上年同期期末增长2.6%。得益于轻资产扩张模式，公司能够在控制资本开支的同时实现三线及以下城市的快速渗透。公司将继续缩减资本开支，并以稳健的经营性现金流，持续优化资本结构，降低计息负债规模和资产负债率，坚持“降杠杆”战略的落地。公司的资产负债率由去年同期的61.2%下降为57.4%，计息负债同比下降63亿元至391亿元。 5.“轻资产,重运营，降杠杆”稳步推进 2022年公司将围绕“轻资产,重运营，降杠杆”稳步推进主营及扩展性业务。通过轻资产模式继续在下沉市场进行网络扩张，夯实红星美凯龙的行业龙头地位。此外，扩展性业务加速发展，聚焦新零售，深耕家装业务。具体而言，公司将继续对商场运营能力、品类及品牌、消费者服务及口碑、营销等多方面进行升级，强势发展一号店、至尊Mall、标杆商场三大店态，夯实市场领导地位。公司将持续推动主题馆落地。 坚持电器品类高端化、提升场内占比，门窗、软装等品类保持增长。同时，细化传统品类，在九大品类之上挖掘具有市场潜力的新品类，进行拓展、延伸，完善场内品类的规整和覆盖。 营销活动方面，2022年公司将以315和818两个时间节点为营销活动核心爆发节点，孵化有辨识度的家居营销IP。公司将逐步加强城市经销商端以及总对总厂商端的口碑和影响力，联合厂商、经销商深度参与，逐渐在消费者端形成口碑及心智，最终实现将315和818打造为家居界的618和双11。 同时，公司将继续深化与阿里巴巴的战略合作，巩固“天猫同城站”的发展，围绕“做大流量/客资、做好业务闭环、做好六场大促”三个核心策略开展全年工作，通过线上深度运营，实现精准引流线下，继续做好线上线下一体化经营的深度推进。 同时，公司将继续扶持传统品牌商及经销商进行线上运营阵地建设，包括商品上线、营销上线、服务上线、管理上线等，并继续聚焦选品、商品运营、流量承接等数字化运营能力的提升。此外，公司将探索“抖音”、“微信”等更多触达消费者的线上渠道，实现全域获客、全域营销。 公司将通过轻资产扩张模式，继续缩减资本开支，并以稳健的经营性现金流，持续优化资本结构，降低计息负债规模和资产负债率，继续践行降杠杆战略。 6.投资建议 公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等。考虑到目前疫情的影响较大，我们下调公司22-23年营收197.47/227亿元的预测至177.96/199.67亿元，预计2024年营收为220.84亿元。下调22-23年EPS 1.18/1.4元的预测至0.60/0.75元，预计2024年EPS为0.91元。对应2022年4月8日8.09元/股收盘价，PE分别为13.5/10.8/8.9倍。我们认为公司新零售变革未来可期，维持“买入”评级。 7.风险提示 1）地产销售不及预期。2)新零售模式拓展不顺利。