固收3月报：中美利差倒挂，利率中短期维持震荡

基本结论 【专题：对美国关键期限利差和中美利差纷纷倒挂背后的思考】 目前美债收益率上行，部分关键期限中美利差倒挂。与此同时，美债10Y-2Y和10Y- 3M 利差的走势出现了背离，我们认为这正是短债品种对美联储加息进程的一种体现。 3M 美债利率折射出的是市场对未来两次美联储加息进程的预期。0.55%的水平反映的正是加息两次的预期。从现在起到2023年，美联储加息的次数可能在9次，幅度至少在225bp，所以2年期美债近期的利率上行幅度大幅超过 3M 美债，导致两个关键利差走势的背离。 进入90年代以来，美国未来经济衰退指标共出现四次快速上行，而在指标峰值出现前，均发生过期限利差倒挂现象。从历史上的几个阶段来看，美债10Y-2Y期限利差的扁平化乃至倒挂，往往领先于美国经济衰退指标峰值12-16个月，以此分析，美国经济2023年进入衰退的概率较大。 从2015年以后来看，无论是3年期中美利差的倒挂还是10年期中美利差的显著收窄，其实都是中美宏观经济、政策周期错位的体现。10Y-2Y美债期限利差扁平化若继续持续，则美国经济可能于明年走向衰退，但今年其经济增长依然会具有一定韧性。中美之间的利差收窄乃至倒挂是两国的周期错位导致的，两国都可能采取以我为主的政策，从而导致这一现象会继续维系甚至加剧。但利差的大幅变化，会在中长期影响外资配臵的行为，从而导致资本流动的加剧，对中国等发展中国家的汇率和资本外流形成压力，而这可能对中国的货币政策施策产生实质的制约。 流动性跟踪：1）公开市场操作：3月央行公开市场操作工具月初到期量较大，月中加量续作MLF2000亿元，全月全口径净回笼3000亿元；2）货币市场：3月份，资金利率前期围绕政策利率呈窄幅震荡态势，月末R001和DR001出现明显上行；3）同业存单：发行量环比增加，净融资额环比下降。 利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量、净融资额环比均明显增加；2）二级市场：收益率全部上行，利差全部收窄。近期疫情爆发，货币政策可能进一步边际放松，但3月中美利差收窄过快，宽货币或将受到制约，降息的概率实际在下降。债市中短期或维持震荡态势，但难有持续下行行情，应警惕后续利率调整，以票息策略为上。 信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额环比回升；2）二级市场：信用债成交量环比上升，信用利差走阔。近期信用利差有所走阔，其中期限利差持续走阔，表明市场对久期规避加强，以票息策略为主。产业债方面，制造业投资有望保持旺盛，信用融资逐渐恢复，周期板块可适度下沉。 中央和各地方地产政策频繁出台，提振市场信心，但销售端回暖仍有待观察，民营地产风险仍在释放，建议保持低风险偏好。城投债方面，城投再融资政策整体仍较紧，但在“换届年+防风险”的大背景下，其违约风险较为可控，重点警惕估值波动风险。择券应结合区域和主体的资质，对于经济实力强、再融资通畅区域可适度下沉，债务负担较重但偿债意愿较强的区域应精细择券，控制久期，谨慎挖掘收益。 风险提示：货币政策超预期；疫情冲击超预期；信用风险事件及行业政策不确定性。 一、专题：对美国关键期限利差和中美利差纷纷倒挂背后的思考 近期美债利率攀升，中美利差不断收窄，引起了投资者的广泛关注，美债期限利差和中美利差的倒挂，反映出什么问题？对未来市场有何启发？本文对此进行梳理分析。 1.中美利差缩窄，美联储加息进程引发美债期限利差走势背离 2021年9月受到美联储逐步缩减量宽的影响，美债收益率开始上行，3月以来美债收益率更是加快上行趋势，截至3月29日，10年期美债收益率已经达到2.41%，3Y、5Y和7Y美债收益率均达到2.5%左右，超过10Y美债收益率，出现倒挂。3月29日午盘时段2Y和10Y美债收益率曲线也出现自2019年8月以来的首次短暂倒挂，不过很快反弹。而短端 1M 、 2M 、 3M 和 6M 美债利率的上行幅度相对较小，因此美债不同期限利差出现背离，10Y-2Y走平，而10Y- 3M 走陡。同时美国部分关键期限国债利率与中国国债利率产生倒挂，截至3月29日，2年期和3年期中美利差为负，5年期中美国债利率也已经非常接近。 图表1：美债10Y-2Y和10Y- 3M 期限利差走势出现背离 美债10Y-2Y和10Y- 3M 利差的走势背离，其实是对美联储加息进程的一种体现。 3M 利率目前达到0.55%，折射出的是市场对未来两次美联储加息进程的预期。3月美联储宣布加息25bp，未来3个月的两次议息会议中市场预计加息在两次左右，总幅度在50bp，反映到当前定价来看就是0.5-0.6%的水平。根据3月美联储会议公布的点阵图，从现在起到2023年，美联储加息的次数可能在9次，幅度至少在225bp，所以2年期美债近期的利率上行幅度大幅超过3M 美债，导致两个关键利差走势的背离。 图表2：3月美联储会议点阵图 2.以史为鉴：美债10Y-2Y的扁平乃至倒挂或为美国经济未来衰退的信号 进入90年代以来，美国未来经济衰退指标共出现四次快速上行，而在指标峰值出现前，均发生过期限利差倒挂现象： （1）1989年3月10Y和2Y美债收益率倒挂，10Y-2Y期限利差最低达到-45bp，此后进入90年代，1990年海湾战争爆发，油价高企引发通胀，美国经济陷入萧条，1990年6月美国未来12个月经济衰退概率达到峰值。 （2）2000年10Y和2Y美债期限利差再次倒挂，同年8月达到最低值。2000年美国互联网泡沫破灭，陷入流动性危机，经济形势急转直下，股市下跌，总需求遭到抑制，2001年12月美国未来12个月经济衰退概率上升至46.3%。 （3）2006年美国10Y-2Y国债期限利差持续扁平化，11月达到低点。2008年美国金融危机发酵，3月贝尔斯登破产，危机进入新阶段，美国经济衰退指标再次达到阶段性峰值。 （4）2019年8月美债10Y-2Y期限利差同样走平，不久2020年新冠疫情爆发，美国经济受到较大冲击，居民失业率高企，消费遭遇重创，2020年以来美国未来经济衰退概率大幅增加，8月达到峰值37.9%。 从历史上的几个阶段来看，美债10Y-2Y期限利差的扁平化乃至倒挂，往往领先于美国经济衰退指标峰值12-16个月，以此分析，美国经济2023年进入衰退的概率较大。 图表3：美债期限利差与经济衰退概率 图表4：美债10Y-2Y期限利差扁平化领先于美国经济衰退指标峰值12-16个月 3.中美周期错位为中美利差大幅收窄的主因 从2015年以后来看，无论是3年期中美利差的倒挂还是10年期中美利差的显著收窄，其实都是中美宏观经济、政策周期错位的体现。 图表5：经济周期的分化推动中美利差收窄 2018年，美联储仍然处于加息周期末期，全年加息四次共100bp，美债利率整体上行。2018年美国政府发布了加征关税的商品清单，中美贸易战冲击下中国经济出现下行态势，央行虽然没有降息，但进行了4次降准共调降3.5个百分点，中美经济周期开始分化，10Y中美利差也下降至30bp左右。 图表6：中美政策利率对比 图表7：10年期中美利差 2020年疫情冲击下中美两国的恢复进度不同，中国疫情爆发较早，控制比较及时，经济恢复较快，因此货币政策也较早地边际收紧，而美国疫情防控不力，供给端修复缓慢，经济复苏滞后中国1-2个季度，导致中美经济周期再次错位。 图表8：2020年中美新冠日增对比 图表9：疫情冲击下的中美PMI 图表10：美国疫情后经济恢复滞后中国1-2个季度 2021年下半年以来，通胀和经济因素导致中美两国政策进一步错位。由于需求端的恢复缓慢，我国通胀水平在疫情冲击之后一直处于低位。而美国前期极度宽松的货币政策和大规模的财政刺激造成需求端大幅增加，原材料价格上升，导致美国通胀水平不断攀升，近期俄乌冲突又进一步推动其上升势头。面对巨大的通胀压力，美国货币政策2021年下半年开始持续收紧，推动美债利率上行。我国的货币政策始终坚持“以我为主”，今年的核心诉求在于“稳增长”，因此在经济下行压力下货币政策保持稳中偏松的态势。中美两国政策“一松一紧”，在此情景下中美利差收窄是必然的，未来若周期错位持续，中美利差缩窄趋势或将继续。 图表11：中美当前通胀水平对比 4.结论与展望 10Y-2Y美债期限利差扁平化若继续持续，则根据过往历史经验，美国经济可能于明年走向衰退，但今年其经济增长依然会具有一定韧性。中美之间的利差收窄乃至倒挂是两国的周期错位导致的，两国都可能采取以我为主的政策，从而导致这一现象会继续维系甚至加剧。 但利差的大幅变化，会影响全球资本的配臵情绪。从历史上看，境外机构或个人对境内人民币债券的持有量增速与中美利差具有一定相关性和滞后性，在中美利差开始明显压缩后半年左右，外资持债同比增速也会开始下降。因此当前中美利差倒挂在中长期无疑将影响全球资产的配臵，从而导致资本流动的加剧，对中国等发展中国家的汇率和资本外流形成压力，而这可能对中国的货币政策施策产生实质的制约。 图表12：10Y中美利差与外资持债增速 因为疫情的影响，中国3月经济的表现无疑将低于前期预期，这给货币政策进一步边际放松带来了理论上的支撑，但因为两国利差收窄过快，若此时大幅放松货币政策，将可能加剧这一现象的演变，从而有可能在未来对汇率和资本外流产生压力。因此降息的概率实际上在下降，即便在4月美联储的空窗期降息，其幅度也不会太大，而降准和定向工具则可能作为副作用更小的工具被采纳。 最后从债市角度来看，中短期震荡的概率较大，在目前的国际国内环境下，可能难有持续下行的行情，还是应保持谨慎态度，以票息策略为主。 二、流动性跟踪 1.公开市场操作：加量续作MLF维护流动性合理充裕 3月份，央行公开市场操作工具月初到期量较大，中旬MLF到期量为1000亿元。为确保流动性合理充裕，3月15日央行加量续作2000亿元1年期MLF，并开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，但操作利率与上月持平。全月，央行共计开展逆回购1.06万亿元，当月有1.46万亿元逆回购到期，全口径净回笼3000亿元。 图表13：3月份公开市场操作情况（亿元） 2.货币市场：资金利率月末有所上行 3月份，资金利率前期围绕政策利率呈窄幅震荡态势，月末R001和DR001出现明显上行。3月DR001和DR007中枢分别为1.94%和2.09%，前者较2月下行4.8bp，后者与2月基本持平；R001和R007中枢分别为2.01%和2.34%，前者较2月下行4.3bp，后者上行12.3bp。 图表14：DR001和DR007走势 图表15：R001和R007走势 3.同业存单：发行量环比增加，发行利率整体上行 3月份，同业存单发行量环比增加，净融资额环比下降。全月同业存单发行总规模为2.30万亿元，环比增加约3636亿元；到期量为2.17万亿元，环比增加约9054亿元；净融资额为1279亿元，环比下降约5418亿元。 发行利率方面，本月不同期限同业存单发行利率整体上行。截至3月底，1个月股份行同业存单发行利率较2月底下行0.80bp，3个月、6个月和1年的股份行同业存单发行利率分别上行1.37bp、13.88bp和7.54bp，其中1年期股份行同业存单发行利率上行至2.62%，低于MLF利率（2.85%）22.75bp。 图表16：同业存单净融资情况 图表17：同业存单发行利率走势 三、利率债市场回顾与展望 1.一级市场：发行量、净融资额环比均明显增加 3月份，利率债发行总规模为1.85万亿元，较2月有所增加，高于去年同期（1.56万亿元）2885亿元。利率债到期偿还量9290.2亿元，环比增加719.4亿元；净融资额为9191.2亿元，较2月增加4247.6亿元，高于去年同期2409.9亿元。分类来看，全月国债发行规模为6600亿元，环比增加1720亿元；地方政府债发行规模为6186.7亿元，环比增加1115.7亿元；政策银行债发行规模为5701.4亿元，环比增加2057.9亿元。政府债（国债与地方政