2021年高质量增长，量价齐升产能释放支撑业绩提速

2021年业绩高质量增长，盈利能力不断提升，维持“买入”评级 公司发布2021年年报，2021年实现收入174.70亿元（+25.40%），美元口径下营收同比增长34%，实现归母净利润27.68亿元（+47.34%）。公司核心客户集中度提高，产品结构优化，盈利能力不断提升，产能顺利释放，核心竞争力保持不变，且运动鞋赛道保持高景气度，我们维持2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润35.7/45.7/54.0亿元，对应EPS为3.1/3.9/4.6元，当前股价对应PE分别为24.2/18.9/16.0倍，维持“买入”评级。 现有客户维持高速增长，新增客户合作顺利确保未来增量 2021年公司前5大客户收入合计160.10亿元，占当期营业收入91.65%。前5大客户收入分别为61.81/37.63/32.08/18.93/9.65亿元，占当期营业收入比例分别为35%、22%、18%、11%、6%。在美元口径下，收入同比分别增长44%、58%、13%、26%、45%。Nike继续保持高速增长，Deckers的高增长主要来自UGG和HOKA，公司与新客户On、Asics、New Balance合作顺利，未来将快速起量。 盈利能力与营运能力持续优化，扩产计划如期进行 （1）2021年公司毛利率为27.23%（+2.42 pct），2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/3.93%/1.34%/-0.26%，净利率为15.75%（+4.57p Ct ），主要系客户和产品结构优化。（2）截至2021年末，存货为26.71亿元（+27.9%），其中原材料为8.51亿元（+82.0%），主要系订单增长，相应原材料采购增加。应收账款为24.87亿元（+40.5%），经营活动净现金流为24.23亿元（-18.64%），主要原因系2020年受疫情影响，部分客户通过供应链金融的方式提前支付货款，导致公司2020年应收账款下降，收到的现金大幅增加。公司2021年末现金及现金等价物余额为29.54亿元（+39.34%）。（3）2021年公司共生产2.10亿双鞋（+28%），产能利用率为95.88%（+4.95 pct），ASP（美元）提升约4.5%。2021年末公司共有员工15.1万人（+23%）。2021年投产的3个新工厂产能爬坡顺利，其中2个在2021年底时预计已爬坡至较高水平，余下1个已开始做成品鞋，预计2022年新工厂持续发力，老工厂继续扩建，整体产能释放顺利进行。 风险提示：订单增长、产能释放不及预期，海外疫情恶化，劳动力成本上升。 财务摘要和估值指标 1、2021年收入与利润实现大幅增长 公司2021年实现收入174.70亿元（+25.40%），归母净利润27.68亿元（+47.34%），扣非归母净利润27.61亿元（+47.21%）。2021Q4实现收入48.35亿元（+33.46%），归母净利润7.71亿元（+37.39%）。收入与利润均实现快速增长，创历史新高。 图1：2021年公司收入创历史新高 图2：2021年公司归母净利润创历史新高 按客户来看： 2021年公司前5大客户收入合计160.10亿元，占当期营业收入91.65%。前5大客户收入分别为61.81/37.63/32.08/18.93/9.65亿元，占当期营业收入比例分别为35.38%、21.54%、18.37%、10.84%、5.52%。在美元口径下，收入同比分别增长43.72%、57.84%、13.44%、26.05%、44.86%。Nike继续保持高速增长，Deckers高增长主要来自UGG和HOKA。On Running和Asics的订单已在2021H1出货，New Balance的订单已经落地，我们预计新客户与公司在1-2年的磨合期结束后，将会明显起量。 按品类来看： 运动休闲鞋：2021年实现营收142.11亿元（+25.94%），营业成本为101.07亿元（+20.14%），毛利率为28.88%（+3.44pct）。 户外靴鞋：2021年实现营收15.83亿元（+6.16%），营业成本为12.88亿元（+4.24%），毛利率为18.66%（+1.50pct）。 运动凉鞋/拖鞋及其他：2021年实现营收16.37亿元（+46.60%）,营业成本为13.01亿元（+38.10%），毛利率为20.52%（+4.89pct），营收增长主要系UGG的羊毛拖鞋增速较快。 按客户总部所在地区来看： 美国：2021年实现营收151.97亿元（+24.46%），营业成本为110.17亿元（+18.65%），毛利率为27.50%（+3.55pct）。 欧洲：2021年实现营收20.47亿元（+27.14%），营业成本为15.25亿元（+22.45%），毛利率为25.51%（+2.85pct）。 其他：实现营收1.88亿元（+160.34%），营业成本为1.54亿元（+155.76%），毛利率为18.08%（+1.46pct）。 2、盈利能力提升，营运周转健康 毛利率： 2021年公司毛利率为27.23%（+2.42pct），毛利率上升主要系：（1）公司自2020年疫情期间便和订单规模不大或者下降比较大的品牌结束合作，客户结构和产品结构不断优化；（2）公司原材料供应商多由客户指定，价格由客户与供应商商议，原材料价格波动对公司影响较小；（3）2021Q2后，运输费用从销售费用调整至营业成本，2021Q4后，报关费用从销售费用调整至营业成本，统一口径后，2021年公司毛利率同比上升约3.4 pct。 分季度来看，统一口径后，2021Q1-Q4毛利率分别为28.40%、27.94%、25.95%、26.88%，2021Q4毛利率有所改善。 费用端：2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%、3.93%、1.34%、-0.26%，较2020年同期-0.09pct、-0.33pct、-0.16pct、-0.70pct，财务费用减少主要系2020年公司重组存在较大规模存款，导致利息较高；2021年利息支出减少，募集资金到账导致利息收入增加以及汇兑收益增加，2020年汇兑损失为1864万元，2021年汇兑收益为3051万元。 净利率：公司2021年归母净利率为15.84%（+2.36p Ct ），主要系公司收入增长且控费效果显著。分季度来看，2021Q1-Q4净利率分别为15.58%、15.89%、15.91%、15.94%。 图3：公司净利率稳步上升 存货： 公司2021年末存货周转天数为67.38天（-7.75天），存货金额为26.71亿元（+27.9%），其中原材料为8.51亿元（+82.0%）。存货占总资产比例为16.51%，较2021年年初下降4.68pct。存货金额增加主要系订单增长，相应原材料采购增加。 应收账款： 公司2021年末应收账款周转天数为43.87天（-7.82天），应收账款为24.87亿元（+40.5%），占总资产比为15.37%，较2021年初下降2.56pct，金额增加主要系本期销售增加，同时部分客户在2020年通过供应链金融的方式提前支付了贷款，导致2020年末公司应收账款下降。 现金流：2021年公司经营活动产生的现金流量净额24.23亿元（-18.64%），主要原因系2020年受疫情影响，部分客户通过供应链金融的方式提前支付货款，导致公司在2020年收到的现金大幅增加，基数较高，2021年已恢复正常。 公司2021年末现金及现金等价物余额为29.54亿元（+39.34%）。 3、产能释放顺利，量价齐升 产能释放：2021年投产的3个新工厂产能爬坡顺利，其中2个工厂在2021年底时预计已爬坡至较高水平，余下1个工厂已开始做成品鞋，预计2022年新工厂持续发力，老工厂继续扩建，整体产能释放顺利进行。 量价齐升： （1）2021年公司共生产2.10亿双鞋，产量较2020年增加28%，产能利用率为95.88%（+4.95 pct），主要系2021年运动消费明显增长，公司订单也快速增长，使得公司产能利用率趋于饱和。 （2）2021年末公司共有员工15.1万人（+23%）。 （3）2021年ASP（美元）提升约4.5%，预计2022年ASP增幅不低于2021年，主要系公司在Nike内部份额不断上升，新拓展的产品线价格呈上升趋势，以及增速较快的Deckers和OnRunning单价都较高。 4、盈利预测与投资建议 公司2021年实现收入174.70亿元（+25.40%），归母净利润27.68亿元（+47.34%）。 公司核心客户集中度提高，产品结构优化，盈利能力不断提升，产能顺利释放，核心竞争力保持不变，且运动鞋赛道保持高景气度，我们维持2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润35.7/45.7/54.0亿元，对应EPS为3.1/3.9/4.6元，当前股价对应PE分别为24.2/18.9/16.0倍，维持“买入”评级。 5、风险提示 订单增长、产能释放不及预期，海外疫情恶化，劳动力成本上升 附：财务预测摘要