商超行业快评：短看疫情及通胀下同店表现，中长期把握龙头经营修复机遇

事项： 近期，国内新冠疫情再度出现反弹，在疫情防控升级背景下，消费者囤货及宅家场景推动生鲜等必需品类需求提升，具备较强供应链能力的商超龙头在此背景下有望受益。且长期来看，随着社区团购等模式冲击的减弱，以及龙头公司自身经营调整到位，商超板块有望迎来经营修复。 国信零售观点：1）自 2020 下半年以来，由于后疫情时期囤积必选消费品的需求及 CPI 有所回落，同时受社区团购等新兴业态冲击，超市板块表现有所承压，板块行情的大幅回调也在一定程度上较为充分反映了前期基本面的利空因素，目前板块估值位于五年以来 12%历史分位。2）短期看，一是多地反复的疫情客观上催生了囤货以及宅家消费的需求，推动以生鲜等必选消费品为主的超市企业短期同店表现向好；二是 CPI温和上涨具备支撑因素，亦有利于商超企业的同店表现。3）中长期看，商超企业借助长期的供应链建设，尤其在生鲜领域构筑了较强的壁垒，而前期生鲜电商的低价竞争逐步得到缓和，社区团购补贴退潮下，新兴业态对超市业的冲击有所减弱，行业长期也将回归供应链建设作为核心壁垒，线下龙头商超的价值也将得到进一步凸显。同时龙头商超在后疫情也将稳步拓店，提高市场份额。建议关注生鲜供应链体系较为完善，稳步推进区域及全国扩张的永辉超市、家家悦、天虹股份等。 评论： 前期受新兴业态冲击及基数影响等，超市板块估值处于历史相对低位 自 2020 下半年以来，由于后疫情时期囤积必选消费品的需求及 CPI 有所回落，同时受社区团购等新兴业态冲击，超市板块基本面表现有所承压。据 Wind 数据，2020 年下半年，SW 超市指数下跌 27.93%，而同期沪深 300 指数上涨 34.76%；2021 年全年，SW 超市指数下跌 26.12%，跑输沪深 300 指数 20.93pct。估值角度看，至 2022 年 4 月 7 日，SW 超市板块 PE（TTM，整体法）32.5 倍，位于 2017 年以来 12%历史分位，总体在一定程度上较为充分反映了前期基本面的利空因素。 图1：SW 超市指数 2021 年股价相对沪深 300 指数的表现（%） 图2：SW 超市板块 2017 年以来 PE（TTM，整体法）情况 短看疫情下同店表现及 CPI 温和上涨预期，中长期把握龙头商超价值回归机遇 短期看疫情以及通胀预期提振同店表现： 1）近期多地出现新冠疫情反复情况，消费者对日用品、米面粮油及生鲜食品进行囤积，订单量和客单价均出现增长，短期内将拉高商超的同店表现。以 2020 年初的疫情看，永辉超市 2020Q1 到家业务实现销售额 20.9 亿元，较 2019 年增长 2.3 倍，2020 上半年同店销售增长 7.4%，较 2019 年同期高出 4.3pct；家家悦 2020 上半年同店销售增长 11.41%，较 2019 同期高出 6.99pct；天虹股份 2020 上半年线上销售同比增长 131%，超市业态同店销售增长达到 13.36%，较 2019 年同期高出 4.29pct。 2）对于超市企业而言，实际数据验证同店增速与 CPI 增速正相关，尤其是食品价格的表现，因为超市以售卖需求价格弹性较小的必选消费品为主，终端零售价提升时销量变化较小。永辉超市、步步高及家家悦等的同店和食品 CPI 累计同比的拟合度较高。如 2019 年 CPI 整体呈现快速上涨的趋势，2019 年 8 月以来，食品类 CPI 当月同比保持 10%及 10%以上，其中受非洲猪瘟影响，猪价快速上涨，成为本轮 CPI 上涨的主要推动力。同期我们可以看到，永辉超市 2019H1 和 2019 全年的同店增速分别为 3.10%/2.80%，家家悦 2019H1和 2019 全年同店增速分别为 4.42%/5.78%。 据国家统计局数据，虽近期食品价格有所下降，2021 年 1 月/2 月分别同比下降 3.8%/3.9%，主要系猪肉价格下降影响。而展望来看，猪肉价格有望实现上涨，一是产能方面自 2021 年 9 月以来，能繁母猪存栏从高位开始回落，二是玉米、豆粕等粮食价格上涨可能推高饲料价格，据中国饲料工业协会数据，2022 年1-2 月育肥猪配合饲料平均价格为 3.54 元/公斤，较 2021 年 12 月环比上涨 1.2%，较 2021 年 1-2 月平均价格同比上涨 3%，从而有望拉动食品价格上涨，并进而利好商超企业的同店表现。 图3：超市企业同店增速与 CPI 食品累计同比（%） 图4：能繁母猪存栏（万头） 中长期看，商超企业借助长期的供应链建设，尤其在生鲜领域构筑较强的壁垒。 当前线上生鲜零售的低价竞争逐步得到缓和，社区团购补贴退潮下，新兴业态对超市业态的冲击减弱，行业长期也将回归供应链建设，线下龙头商超的价值也将得到进一步凸显。“烧钱补贴”逐步退场后，已有相关社区团购平台关闭运营的案例，如下表所示，2021 年以来，社区团购融资的相关事件不断减少，随着资本的退出，原有部分社区团购公司依靠烧钱补贴换规模的成长方式也将难以为继。 此外，商超本身也在积极寻求变革升级，开拓到店+到家+社区团购的全渠道零售模式，这一方面保证了商超本身紧跟消费趋势变迁，为立足新消费市场提供了基础；另一方面，全渠道的布局在原有到店人群基础上拓展了消费客群，延伸了消费半径。 图5：2019-2020 年社区团购相关融资案例 另外，从线下业态的竞争格局角度看，龙头商超有望受益疫情带来的线下业态集中度提升机遇，后疫情时代，中小商超、街边店等体系建设尚不完善，抗风险能力较弱，随着部分优质的开店区域的空出，龙头商超自身也在稳步推进门店扩张，永辉超市 2020 年/2021 上半年分别新开店 114 家/28 家，家家悦 2020 年/2021 上半年分别新增门店 132 家/68 家。从国际对标看，据欧睿国际数据，相较于国际市场，中国商超行业集中度仍有提升空间，在上述因素推动下整体竞争格局利好龙头企业做大做强。 图6：永辉超市/家家悦/中百集团新开店数量（家） 图7：中国/美国/法国大卖场行业 CR5 集中度对比（%） 投资建议 总体上，超市企业当前估值已在一定程度上反映了前期基本面的利空因素，短期企业的同店表现有望受益疫情囤货需求，以及 CPI 温和上涨预期。同时从外部竞争看，前期线上零售的低价竞争逐步得到缓和，社区团购等新兴业态补贴退潮后对超市业态的冲击减弱，行业长期也将回归供应链建设，线下龙头商超的价值也将得到进一步凸显。建议关注生鲜供应链体系较为完善，稳步推进区域及全国扩张的永辉超市、家家悦、天虹股份等。具体来看： 1）永辉超市：公司作为全国化经营的龙头商超企业，截至 2021 上半年，门店总数达到 1026 家，业务覆盖 29 个省份，生鲜及加工业务收入占比达到 43%，同时积极推进线上化，2021 年前三季度线上销售额达99.7 亿元，同比增长 52.56%，“永辉生活”自营到家业务已覆盖 962 家门店，实现销售额 53.7 亿元，同比增长 19.5%，月平均复购率为 48.25%，第三方平台到家业务已覆盖 897 家门店，实现销售额 46 亿元，日均单量 17.6 万单。近期公司公布了 2022 年 1-2 月经营情况，实现营收 204 亿元左右，同比增长 3%左右，实现经营性净利润 7.6 亿元，同店增长约 1.6%，整体表现有所好转。预计近期伴随行业格局的优化以及公司自身的有效调整后推动同店增长、毛利率提升，上半年业绩具备一定支撑。 2）家家悦：山东龙头商超企业，近年来积极推进全国扩张，拥有优异的供应链体系，以生鲜食品为核心竞争力，2021 上半年生鲜产品收入占比达到 44.38%，能够满足疫情下线下消费者囤货及线上订单增长的需求，以及未来 CPI 预期上行。截至 2021 年 9 月底，公司门店数量达到 1005 家，其中直营门店总数 959家，加盟店总数 46 家。 3）天虹股份：公司作为积极推进新零售建设的代表企业，旗下拥有购物中心、百货、超市及便利店等多业态，已进驻广东、江西、湖南等共计 8 省/市的 33 个城市，截至 2021 年底经营购物中心及百货 102 家（含加盟、管理输出 7 家）、超市门店 129 家（含独立超市 41 家）、便利店 203 家。其中超市定位中高端、数字化、体验式的生活超市，2021 年可比店的超市业态营业收入占比稳定在 60%以上，持续深耕超市数字化，形成极速达+次日达+全国配业务矩阵，上线第三方平台，进一步提升超市线上网络覆盖的范围和配送速度，提高门店效能，2021 年超市到家销售同比增长 15%。 风险提示： 展店不及预期；同店表现不及预期；外部业态冲击加速。 表1：重点公司盈利预测及估值