深度报告：电磁仿真领先企业，相控阵领域迎加速发展

公司是电磁仿真和相控阵校准测试系统领先厂商。公司成立于 2007 年，创始团队来自国防科工集团的下属单位和国际领先电磁仿真软件企业。公司从仿真与设计服务技术起步，经历了相控阵测试核心技术突破、相控阵技术纵深发展等阶段，形成了相控阵校准测试系统、相控阵相关产品、电磁场仿真分析验证业务、通用测试服务 4 大业务结构。2021 年公司实现收入 3.30 亿元，同比增长 43.78%；归母净利润为 0.61 亿元，同比增长35.30%，整体保持了较快增长。公司团队背景优秀，硕士以上学历占比60%以上，股权激励也给出了最低复合 25%以上的增长目标。 相控阵雷达应用深化，测试系统需求有望加速释放。根据最新预算数据,我国 2022 年的军费预算为 1.45 万亿元，同比增长 7.1%，增速再次重回7%以上。军工信息化领域，相控阵雷达等武器装备现代化升级有望加大投入。公司相控阵校准测试系统的需求和相控阵雷达的型号呈直接关系，与相控阵雷达产品有间接关系。随着“十四五”期间军工领域相控阵技术应用深化，以及公司收购弘捷电子 51%股权，双方在产品、技术、客户等领域协同效应显著，相控阵校准测试系统有望保持高增长。 相控阵相关产品十四五有望逐步放量。相控阵雷达当前正持续取代传统机械雷达，相控阵雷达、天线等已应用于飞机、舰艇、武器中，是军事领域不可或缺的战略产品。其中相控阵是雷达核心部分，占了整个系统一半的成本，而 T/R 组建是是有源相控阵系统的最核心部分，公司参与组件具备较高价值量。公司凭借积累多年的仿真测试技术，业务延伸至相控阵产品本身，相关样机近年来收入逐步增长，未来有望进一步放量。 发布 CAE 新产品，国产化背景下有望持续成长。CAE 具备极高的技术壁垒，是数学、工程、物理等多项基础科学的结晶，国外巨头已进入并购发展阶段，国内自主化极低。基于自主研发的内核，以及十余年来在电磁场仿真领域积累的工程经验，公司首次正式发布三维电磁仿真软件 RDSim1.0 版。公司团队具备强大的技术背景，有望在电磁仿真领域持续突破。 盈利预测与估值：公司当前正处于快速成长期，预计 2021-2023 年收入为3.30/4.56/6.17 亿元，归母净利润 0.61/0.85/1.15 亿元（+36%/39%/36%），对应当前股价 PE 为 59/42/31 倍。通过多角度估值，123.66-130.45 元之间，相对于公司目前股价有 27%-34%估值空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响正常经营节奏；相控阵测试行业竞争加剧，相关产品推广不及预期；CAE 等产品突破进展缓慢；贸易摩擦持续升级。 盈利预测和财务指标 霍莱沃是电磁仿真和相控阵测试领先厂商 公司深耕相控阵校准测试领域，众多大型项目验证能力 公司致力于电磁场的测试和仿真，逐步在相控阵领域崭露头角。公司创始团队在国防科工集团的下属单位和国际领先电磁仿真软件开发企业积累了多年的技术与工程经验，自 2007 年公司成立以来，经历了从仿真与设计服务技术起步、相控阵测试核心技术突破、相控阵技术纵深发展的三大阶段。目前公司已经在相控阵校准测试、相关产品等各个领域取得突破，同时坚持在复杂电磁环境仿真领域自主研发，并推出了 CAE 产品。现阶段公司主要客户为国防科工集团的下属单位，产品主要应用于国防科技工业中的相控阵领域，同时也拓展至 5G 应用领域。基于公司技术优势，公司参与了众多国家重要项目，如嫦娥三号、北斗二号、高分三号、嫦娥四号、北斗三号等天线测试校准项目，也是公司技术持续突破的验证。根据中国电子学会出具的《科学技术成果鉴定报告》，公司的科技成果“高精度多通道相控阵测量系统”以平面近场多探头测试技术为突破口，形成自主知识产权，达到国际先进水平。 图 1：公司发展历程 从测试系统到下游产品，公司产品不断拓展。公司依托自主研发的电磁场仿真分析与相控阵校准测试核心算法，形成了以相控阵校准测试系统为核心的主要业务，并从测试系统，拓展至产品和服务本身，如相控阵相关产品、电磁场仿真分析验证业务、通用测试服务。公司业务广泛应用于星载、机载、舰载及陆基等相控阵雷达和 5G 通信等领域，未来有望进一步拓展毫米波雷达、低轨卫星等新兴领域； 产品主要以软硬件一体，或者纯软件形式交付。 表1：公司主要产品和服务 相控阵校准测试系统是公司收入核心，各产品毛利率保持较高水平。公司以电磁仿真业务起家，在相控阵领域取得明显突破，并获得国防科工类客户广泛认可。 公司相控阵校准测试系统业务也成长为第一大业务，收入占比达到 64%，毛利率稳定在 35%左右。同时公司向相控阵产品本身进行延伸，相关产品收入占比也提升至 13%，毛利率近年在 43%左右。电磁仿真业务业务软件成分更大，占收入比13%，毛利率逐步提升至 71%。通用测试业务占比 10%，毛利率较低为 17%。 图2：公司各业务占比（2020） 图3：公司各业务毛利率水平 公司股权结构稳定，创始团队具备深厚行业背景 公司股权集中度高，高管和核心骨干均持股。公司实际控制人是周建华先生，是公司第一大股东，也是公司核心创始人之一。周菡清是周建华女儿，为周建华的一致行动人。其他两位个人股东陆丹敏和方卫中是公司董事。公司在上市前做过两次股权激励，两次股权激励计划激励的员工均通过直接持有嘉兴米仓（持有莱珍投资 99%股份）的出资份额方式间接持有公司股份。公司目前共计有 4 家全资子公司，除上海外，在北京、西安、成都均有布局。 图 4：公司股权结构 公司高管均有深厚行业履历。公司实际控制人周建华作为公司技术带头人，曾是国家某重点工程项目研制的主要参与人员，于 2001 年获得国家科学技术进步奖（2000 年度）一等奖。目前周建华为全国无线电干扰标准化技术委员会-天线及无线接收系统 EMC 标准化特别工作组成员，该工作组旨在开展天线及无线接收系统的电磁兼容标准化研究，参与制定该领域的相关标准。另外两位董事及高管陆丹敏、方卫中，与周建华均在 Ansoft 具备多年工作经验，涉及技术和市场等领域； Ansoft HFSS 是主打电磁仿真的代表性 CAE 产品，于 2008 年被 Ansys 收购。公司在电磁仿真领域已汇聚了大量骨干人才。 表2：公司高管简介 公司业绩快速增长，股权激励提振信心 公司营收和利润保持快速增长。2021 年公司实现收入 3.30 亿元，同比增长 43.78%； 归母净利润为 0.61 亿元，同比增长 35.30%；扣非归母净利润为 0.51 亿元，同比增长 23.10%。2021 年公司各项目实施交付顺利，并完成了对西安弘捷电子 51%股权的收购。近五年，公司收入复合增速达到 35.46%，归母净利润复合增速达到35.68%，整体保持了较快增长。目前相控阵校准测试系统依然是公司收入的中流砥柱，2020 年达到 1.45 亿元，保持稳定增长。相控阵相关产品从 18 年开始实现收入，2020 年达到 0.31 年元，保持稳步增长；随着十四五军工信息化投入增加，有望成为新增长点。电磁场仿真分析近年来保持稳定，2020 年实现收入 0.29 亿元；随着公司新产品发布，以及国产化推动，未来有望持续成长。 图5：公司收入和利润表现（亿元） 图6：公司各业务增长（亿元） 费用率保持稳定，团队硕士以上学历占比 60%以上。公司近年来毛利率保持 40%左右，2020 年为 39.10%。净利率保持在 20%左右，2020 年为 19.56%。费用率整体呈现下降趋势，2020 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 3.32%、7.34%、6.92%。公司 2020 年底共有 84 名员工，技术和研发合计占比高达 51%。 公司采用专职和非专职研发人员共同完成研发项目的研发模式，人员素质较高，硕士及以上学历占比高达 60.98%。此外，公司建立了上海市院士专家工作站，引进工程院院士，加大关键问题公共和探索性研究。 图7：公司费用率水平 图8：公司员工结构 公司 2021 年股权激励再次彰显成长信心。继公司上市前两次激励后，2021 年公司再次推出激励方案。本次计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 50 万股，占当时总股本的 1.35%；涉及的激励对象共计 41 人，占公司截止 2021 年 5 月 31 日员工总数 90 人的 45.56%，包括董事、高管、核心技术人员等；授予价格为 45.72元/股。本次激励考核目标为两档，经过推算，第一档为目标值，以 2020 年净利润为基数，2021-2024 年净利润增速不低于 35%\33%\29%\27%；第二档为触发值，以 2020 年净利润为基数，2021-2024 年净利润增速不低于 28%\25%\25%\25%。电磁场仿真、相控阵校准测试等领域专业人才稀缺，在公司关键成长期绑定核心员工利益至关重要。同时，本次激励也给了较高的成长目标，尤其在下游国防科工高景气背景下，公司业绩有望持续高增长。 表3：公司 2021 股权激励考核目标 以仿真测试为核心，业务已拓展下游产品 相控阵校准测试系统是公司支柱业务 相控阵校准测试系统是公司最大业务，软件及算法是公司核心。该系统主要是公司根据客户需求定制开发，产品由软件和硬件系统集成，主要用于对对相控阵波束性能进行校准、优化及测试，为相控阵雷达与通信设备在研发、生产及应用阶段提供校准调试与性能测试。因此，该测试系统是针对客户产品的测试装备，与客户产品的数量和种类具有较强的相关性。该系统集成了电子测量仪器及射频硬件、机械定位设备、校准软件、测试软件、控制软件等软硬件，其中校准软件、测试软件由公司自主研发，包含了公司的核心算法。 软件和硬件的密切配合，实现校准和测试。测试系统通过将相控阵雷达安装在转台上，实时控制器控制射频硬件产生射频信号并传送给相控阵，并由相控阵发射无线电磁信号，探头接受无线电信号；同时控制移动扫描架、转台等机械定位设备位移到不同的测试位置，进行电磁场幅度、相位数据的采集，实现测试。测试目标主要是两方面，一是校准测试：利用校准软件，计算分析得到相控阵各天线单元间的幅度、相位差异，最终使得相控阵的各单元处于设计的参数状态；二是性能测试：利用测试软件，对所采集的数据进行分析变换得到该相控阵的远处工作时的辐射方向图性能，包括形状和大小。 图9：相控阵校准测试系统组成 图10：相控阵校准测试系统运行原理 相控阵校准测试系统具备多种应用场景。公司产品在国防科技工业电子信息领域应用最多。除此之外，公司的 5G 基站天线测试系统是相控阵校准测试系统在 5G通信领域的应用，该系统通过对基站天线的辐射性能进行一致性校准、优化及波束性能测试，确保基站天线性能。同时，公司在低轨卫星和智能驾驶等领域也具备较强的应用空间。 图 11：相控阵校准测试系统在 5G 通信领域的应用 相控阵相关产品成为公司新增长点 相控阵相关产品有望逐步放量。公司凭借多年在仿真总体设计、相控阵校准优化及测试方面的技术和经验积累，已具备相控阵原理样机、天线及相控阵阵面的设计方案和产品的能力，可以根据客户需求进行产品交付，近几年已经逐步产生收入。 相控阵雷达是公司产品的测试对象，由相控阵天线和雷达任务机组成。公司的相控阵相关产品主要为相控阵天线及其部件，产品设计过程中利用公司的仿真验证技术和相控阵校准测试你技术，保障了相控阵相关产品的性能。 图 12：相控阵雷达主要构成 公司相控阵天线样机由天线阵面、T/R 组件、馈电网络、数字收发采样组件和数字波束形成分机等组成，是实现电磁信号收和发的装置，但不涉及对电磁信号进行处理分析。相控阵天线通过改变 T/R 组件的幅度和相位来改变波束指向等实现对目标的灵活探测，同时将收集的电磁信号转变为电信号，传输到相控阵雷达任务机。 图13：相控阵原理样机 图14：天线阵面 CAE 是公司基石，具备较高门槛 CAE 电磁场仿真分析验证业务未来可期。公司电磁场仿真分析验证业务主要分为半