休闲度假龙头，模式升级，品牌长青

复星旅文：全球领先的度假村运营商，旗下多品牌定位高端。 复星旅文成立于2009年，前身为复星国际集团商业部，业务聚焦旅游商业领域。 2014年，公司首个旅游目的地项目三亚亚特兰蒂斯开工。2015年，复星国际收购90%Club Med控制权。2018年，复星旅文从复星国际集团中分拆上市，同年三亚亚特兰蒂斯正式开业。2019年，公司收购Thoms Cook品牌及酒店品牌Casa Cook&Cook’s Club，同年推出全新旅游目的地品牌“复游城”，落地太仓与丽江。 公司通过内生及外延的发展模式形成度假村、旅游目的地、服务与解决方案三大业务线。公司通过轻资产模式扩张度假村业务，通过物业货值覆盖项目投资模式开发旅游目的地业务，通过运营管理优质文旅项目实现业绩的有机增长。 17-19年，公司营收由118亿元增至173亿元，经调整EBITDA从7.5亿元增至37.3亿元，归母利润由-2.0亿元转正至6.1亿元。20/21年受疫情影响，营收、EBITDA及归母利润分别降至71/93亿元，1.9/2.5亿元、-25.7/-27.1亿元，短期业绩受阻，但21全年亚特仍实现逆势增长，度假村 H2 明显回暖，展望22年海外复苏下业绩弹性可期。 Club Med度假村：首屈一指的滑雪村品牌，由重向轻的扩张升级。 Club Med于1950年在法国创立，创始人Gerard Blitz曾是奥运水球金牌获得者，品牌历史悠久，基于奥运村概念建村后“一价全包”模式延续至今，模式壁垒高。ClubMed起步于欧洲地中海，后逐步发展至美洲及亚太，2017年全球市占率0.8%，2019年营业额132亿元、收入125亿元、经营利润6.4亿元。截止21年末，公司旗下共经营64家Club Med度假村，其中租赁/管理/自持分别38/ 12/14家，欧非中东/亚太/美洲分别34/ 17/ 13家。公司度假村推行①全球化战略，16-19年亚太及美洲收入占比由35.0%提升至36.4%；②高端化战略，产品品质及均价不断提升，17-19年四五星级产品占比从78%提升至85%，每晚床位价格从1219元提升至1365元；③轻资产战略，计划在22-24年前全球以轻资产模式新开17家度假村，其中7家落地中国。 旅游目的地：打造国内高端度假圈，地产平衡投入回流现金。 ①三亚亚特：坐落于海棠湾，拥有海景房、水世界、水秀场等多元业态。采用物业出售与委托管理模式结合的创新模式，18-21年物业销售合计79亿元、覆盖项目总投资100亿元的8成。项目运营收入来自酒店1314间高端海景房及配套娱乐休闲服务，19年营业额13.2亿元、非房收入占比46.1%，19-21年客房ADR从2167元/间夜提升至2478元/间夜。 ②复游城：通过文旅IP运营及旅游地产销售模式运营，已落地丽江及太仓项目。 太仓项目总建筑面积129万方、预估总投入132亿元，其中可售货值139亿元可覆盖总投入；项目内拥有华东最大滑雪场及度假村等业态，满足长三角近郊度假需求。丽江总建面31万方、预估总投入40亿元，其中可售货值59亿元可覆盖总投入；项目引入Club Med，同时拥有度假村、雪山乐园、主题商业街区等业态，成为地中海风情的高端旅游项目。 盈利预测及投资建议：公司是聚焦休闲度假旅游的全球领先的综合性旅游集团之一，预计22-24年经调整EBITDA分别为32/46/51亿元，其中来自旅游运营29/42/46亿元，同期公司归母净利润分别为3.3/7.9/10.5亿元。我们选取范尔度假村、华住集团-S、锦江酒店、万豪度假全球等8家公司进行对比，以上公司17/18/19年末的静态PE均值分别为40.6/29.3/29.6x。考虑到公司度假村业务随疫情影响消退逐步恢复、丽江/太仓复游城项目陆续完工，给予公司23年业绩行业18-19年历史平均29倍PE，目标市值为229亿元，目标价为18.47元（相当于22.69港元），维持“买入”评级。 风险提示：若疫情反复扰动恢复节奏；宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险； 估值差异风险；项目开业时间不及预期风险。 1.复星旅文：全球领先的度假村运营商，旗下多品牌定位高端 1.1.公司概况：内生外延，成就休闲度假龙头 复星旅文是全球休闲度假村龙头和全球家庭休闲度假的引领者。2009年公司前身复星国际集团商业事业部成立，2010年复星国际集团对Club Med进行小规模投资，2014年海南亚特兰蒂斯开始兴建三亚亚特兰蒂斯，2015年2月复星国际集团收购Club Med的控制权，其后于重组时转让予公司。2016年复星旅文正式成立，并于2018年从复星国际集团中分拆上市。公司已经是全球领先的知名休闲度假村集团，未来将以“产业运营+战略投资”双轮驱动，进行全产业链布局和全球化资源整合，满足全球家庭的休闲度假需求。2019年，公司收购Thomas Cook品牌及旗下两个酒店品牌Casa Cook & Cook’s Club；同年11月推出全新旅游目的地品牌「复游城」,致力于打造符合智能科技时代的生活方式。 图1：公司历史沿革 公司控股股东系复星国际集团，实际控制人为郭广昌。截至2021年6月30日，控股股东复星国际集团直接持股80.8%，实际控制人郭广昌间接持股50.8%。复星国际集团主营“健康、快乐、富足”三大战略业务，复星旅文是其“快乐”板块的重要组成部分，负责经营旅游与休闲业务，旗下拥有Club Med、三亚亚特兰蒂斯、景区运营商爱必侬、亲子玩学俱乐部Miniversity、文化演艺提供商泛秀、Foliday平台、复游会会员俱乐部等，并投资Thomas Cook，与之合资成立酷怡旅行社。公司将借助集团资源与品牌力支持，致力于让全球家庭更快乐。 图2：公司股权结构 1.2.业务概要：度假村为主，打造多元化生态 公司以度假村业务为主，打造多元化旅游生态系统。按业务分部，公司旗下涵盖度假村、旅游目的地、相关服务及解决方案三大分部；按业务职能，公司职能包括度假村及目的地业务、旅游相关物业销售及建设服务、旅游休闲服务及解决方案三大职能。公司以度假村业务为主，逐步拓展旅游目的地和其他服务业务，打造多元化旅游生态系统。 1）度假村业务主要包括Club Med。Club Med（地中海俱乐部）是全球知名的休闲度假村集团，主要进行度假村开发、运营和管理，为游客提供以家庭为中心的高端一价全包度假体验，截至2021年12月31日，在全球超过40个国家和地区开展销售和营销业务，并运营64座度假村。 2）旅游目的地业务主要包括三亚亚特兰蒂斯和爱必侬。三亚亚特兰蒂斯是高端一站式娱乐休闲及综合旅游度假目的地，提供1314间高级海景客房、天然海水水族馆、水世界及会议会展服务等，2018年4月正式开业。爱必侬是专业的景区运营商，为旅游目的地提供规划、设计、运营和管理服务。2021年年内，爱必侬业务已覆盖中国浙江、海南、广东、重庆、云南等地，管理及运营四个旅游目的地和四个度假住宿项目，截至2021年12月31日在管房间数量达到1,617间，其中定位酒店式度假公寓的丽江复游城爱必侬度假公寓于2022年1月正式营业。同时，丽江爱必侬团队运营管理的湖区营地开幕，占地约4万平米（含湖面），该项目为具有属地特色的国际化营地，是公司在雪山脚下开启的精致住宿外延项目。丽江和太仓项目将打造为综合型国际休闲度假目的地，截止2021年12月末，丽江复游城已交付42套，累计销售面积约2,397.9平方米，太仓复游城已交付560个单位，累计销售面积为62,258.7平方米。 3）基于度假场景的服务及解决方案业务主要包括泛秀和迷你营及FOLIDAY平台等。一是文化及娱乐供应商泛秀和亲子玩学俱乐部Miniversity，主要是通过在线旅游及休闲场所提供娱乐、旅游及文化服务。二是Foliday生活平台，包括Foliday平台、复游会、及与Thomas Cook合资建立的酷怡旅行社，主要提供旅游及休闲相关服务和解决方案。 图3：公司业务布局 疫情前，2019年公司营收173.37亿（剔除各业务间相互抵消收入1.62亿），分业务看，度假村/旅游目的地/相关服务营收分别为125.1/47.8/2.0亿 ， 占比分别为71.5%/27.3%/1.2%。度假村是最主要收入来源，包括度假村运营（80.3%）、旅游地产销售及建造（0.6%）、其他相关服务（19.1%），以住宿为主的一价全包服务是核心主业。旅游目的地业务快速成长，其中旅游相关物业销售及建造贡献主要收入（71.4%），未来随太仓复游城等营业，一站式目的地运营收入贡献（28.6%）有望日渐提升。 2021年公司营收92.61亿，同比增加31.2%，较2019减少46.6%。随着各国推行疫苗接种计划及国家边境的初步解封，公司营收已显恢复迹象，2021H2公司实现营业收入64.8亿元，较2020H2同比上升156%。 分业务看 ， 度假村/旅游目的地/相关服务营收分别为56.0/35.5/2.1亿 ， 同比增加+6.3%/+103.9%/+35.9%，占比分别为59.8%/38.0%/2.2%，接近疫情前2019年水准。度假村及旅游目的地收入的增加主要系2021中国疫情基本受控后需求恢复，旅游休闲服务及解决方案收入的骤增来源于太仓复游城配套可售物业单位的交付。从2021年来看，度假村是最主要收入来源 ， 包括度假村运营 （83.42%）、 旅游相关物业销售及建造服务（2.23%）、基于度假场景的服务和解决方案（14.35%），疫情的缓和使得度假村业务占比有所恢复。 图4：公司营收结构 疫情前2019年，公司毛利55.39亿（剔除各业务间相互抵消0.05亿），按职能分，度假村及目的地运营/旅游地产销售及建造/其他服务毛利分别为36.2/15.7/3.5亿，占比分别为65.3%/28.4%/6.4%，毛利率分别为31.7%/45.0%/13.6%。度假村及目的地的运营毛利占65.3%/+22.1%yoy，毛利率31.7%/+3.4pct yoy，主要由于Club Med的强劲业绩和三亚亚特兰蒂斯全年营运贡献毛利增幅人民币4.1亿元。旅游地产销售及建造毛利占28.4%/-21.8%yoy，毛利率45.0%/-13.4pct yoy，主要由于别墅产品的利润率较公寓产品低，19年较18年交付更多别墅产品。 图5：2019年公司毛利结构 2021年公司毛利25.67亿（剔除各业务间相互抵消0.06亿），按职能分，度假村及目的地运营/旅游地产销售及建造/其他服务毛利分别为14.56/9.96/1.30亿，占比分别为56.4%/38.6%/5.0%，毛利率分别为23.5%/46.6%/12.8%。度假村及旅游目的地毛利较20年同期减少9.7%，及毛利率较20年同期从28.1%减少至23.5%；因疫情临时关闭度假村的若干固定成本及突发的旅行限制收紧产生的部分变动成本所致。 图6：2021年公司毛利结构 分区域营收看，2019年欧非中东/亚太/美洲占比分别为47.8%/38.4%/13.9%，亚太地区同比增加10.9%，欧非中东地区同比微增2.5%。欧非中东市场处成熟阶段，2019年收入82.79亿/+3%，主要系度假村容量及高星占比提升所致；亚太市场尚处发展阶段，2019收入66.50亿/+11%，主要系度假村及旅游目的地（特别是三亚亚特兰蒂斯）的爬坡。随着公司加速布局中国市场，以及疫情防控，预计亚太地区收入占比未来有望持续提升。 2021年欧非中东和美洲业务强劲反弹，亚洲仍受疫情影响。公司业务覆盖区域可以划分为欧非中东、亚太、美洲。2021年欧非中东、美洲、亚太收入分别为39.5/14.3/38.8亿元，同比变动分别为10.6%/22.4%/67.4%，占比分别为42.7%/15.5%/41.9%。由于大多数国家关闭边境，2021年下半年Club Med在美洲、欧非中东及亚太地区的营业额分别增加1.0%、减少17.0%、减少70.0%，容纳能力较2020年