永东转2，国内煤焦油及高端炭黑领先生产商

申购分析： 1.永东转2发行规模3.8亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价8.86元，截至2022年4月1日转股价值101.02元；各年票息的算术平均值为1.42元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较好水平。按2022年4月1日6年期AA-级中债企业到期收益率6.64%的贴现率计算，债底为84.57元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.42%，对流通股本的摊薄压力为17.68%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2022年4月1日，公司前三大股东刘东良、刘东杰、深圳市东方富海投资管理股份有限公司分别持有占总股本25.84%、16.86%、7.16%的股份，原股东优先配售。根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为0.76亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.00066%-0.00072%左右。 3.公司所处行业为炭黑（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月1日收盘，公司PE(TTM)为9.40倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值33.60亿元，处于同业较低水平。截至2022年4月1日，公司今年以来正股下跌9.14%，同期行业指数下跌13.31%，万得全A下跌13.31%，上市以来年化波动率为38.39%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为20.16%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 4.永东转2规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.永东转2要素表 表1：永东转2发行要素表 2.永东转2价值分析 转债基本情况分析 永东转2发行规模3.8亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价8.86元，截至2022年4月1日转股价值101.02元；各年票息的算术平均值为1.42元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较好水平。按2022年4月1日6年期AA-级中债企业到期收益率6.64%的贴现率计算，债底为84.57元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.42%，对流通股本的摊薄压力为17.68%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2022年4月1日，公司前三大股东刘东良、刘东杰、深圳市东方富海投资管理股份有限公司分别持有占总股本25.84%、16.86%、7.16%的股份，原股东优先配售。根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为0.76亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.00066%-0.00072%左右。 申购价值分析 公司所处行业为炭黑（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月1日收盘，公司PE(TTM)为9.40倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值33.60亿元，处于同业较低水平。截至2022年4月1日，公司今年以来正股下跌9.14%，同期行业指数下跌13.31%，万得全A下跌13.31%，上市以来年化波动率为38.39%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为20.16%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 永东转2规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 3.永东股份基本面分析 公司是一家致力于高品质炭黑产品、煤焦油精细加工产品的研发和生产的企业，主营业务为炭黑产品及煤焦油加工产品的生产和销售，其中炭黑产品是最主要的收入来源。2021年上半年营收占比65.88%，同期煤焦油加工产品营收占比为33.75%。细分来看，炭黑产品主要包括橡胶用炭黑、导电炭黑和色素炭黑；而主要的煤焦油加工产品包括轻油、工业萘、洗油、蒽油、改质沥青等。 图1：2021年上半年公司营收结构 公司成立于2000年5月20日，于2015年5月19日在深交所主板上市。截至2021年三季度末，公司前五大股东刘东良、刘东杰、深圳市东方富海投资管理股份有限公司、靳彩红和刘山云分别持有25.84%、16.86%、7.16%、4.49%和2.16%的股份。其中股东刘东良与刘东杰为兄弟关系，刘东良与靳彩红为夫妻关系，两人为公司实际控制人。 图2：永东股份股权关系示意图 永东股份2021年前三季度营业收入27.34亿元，同比增长68.07%；毛利率15.72%，同比增加5.67pct；归母净利润2.68亿元，同比增长290.05%。营收和归母净利润增长幅度大主要因为公司产品销售单价上涨。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率情况 2021年前三季度，公司销售费用率0.42%，与去年同期相比下降0.41pct，主要因为营业收入增长幅度较大导致。管理费用率1.59%，与去年同期相比下降0.49pct，主要系修理费及职工薪酬增加所致。研发费用率1.29%，与去年同期相比下降0.2pct；财务费用率0.59%，与去年同期相比下降0.43pct，主要因为汇率变动导致汇兑损益出现小幅变动。 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出0.1亿元，2020年同期为净流入1.77亿元；收现比0.44，同比下降0.17；付现比0.45，同比增加0.01。公司经营活动净现金流下降主要系销售收入增加和原料油涨价导致应收账款、存货、预付款项占用增加所致。 图5：期间费用率情况 图6：现金流情况 炭黑市场供需格局改善，行业集中度有提升空间 从需求端看，下游轮胎行业回暖带动炭黑需求提升。炭黑广泛应用于制造各种类型的轮胎。 因此炭黑行业与轮胎行业的景气度正相关；而轮胎行业受到终端汽车销量影响。 汽车市场高增长后产量逐年下滑，据国家统计局，2020年汽车产量2532万辆，同比下降1.36%，连续第三年产量下降，但2021年下半年以来，汽车产量逐渐增加，2021年12月汽车产量已经达到296.6万辆，2021年全年汽车产量达到2652.8万辆，同比增长4.77%，未来有望保持稳步增长。从汽车保有量来看，2019年我国千人汽车保有量约为173辆，而美国千人汽车保有量已达到837辆，是中国的近5倍。与发达国家相比，我国人均汽车保有量明显较低，居民对汽车的需求仍有提升空间。未来汽车市场或将逐步回暖带动轮胎行业需求提升，最终促进炭黑市场景气度回升。 图7：中国近年来汽车产量 图8：2021年月度汽车产量 从供给端和成本端看，炭黑市场量价齐升。据百川盈孚数据，2021年炭黑产量达到542万吨，同比减少5.74%，主要因部分落后产能因为缺乏市场竞争力而被淘汰；但从9月份以来，炭黑产量企稳回升，12月达到44.1万吨，较年内8月40万吨回升10.25%，开工率也达到62.9%，而随着绿色轮胎等的推广，未来高端炭黑产品仍具有较强需求，公司的高端炭黑产品产销量有望提高。 从成本端看，炭黑-煤焦油价差提高。煤焦油是炭黑的主要原材料，煤焦油的价格在很大程度上决定了炭黑的生产成本。2020年下半年随着国内疫情的好转，下游市场需求回升，炭黑价格和煤焦油价格走出低谷持续回升，2021年炭黑市场价格处于高位，2022年1月6日华东地区报价已达9000元/吨左右，较2020年5月份最低价已回升114%，炭黑-煤焦油价差已开始回升，公司的炭黑业务也因此盈利预期向好。 图9：2021年各月炭黑产量 图10：炭黑-煤焦油价格（单位：元） 炭黑行业集中度有提升空间。近年来虽然我国炭黑行业产能实现快速发展，但与国外相比，国内多数炭黑产能集中于中小型企业。2019年我国炭黑企业总数有73家，但产能30万吨以上企业仅7家，产能占比为45%；8万吨以下企业数量达到47家。2021年国内各大炭黑生产企业中，仅黑猫股份产能超100万吨，前五大炭黑生产企业合计产能317万吨。对比国外，根据《我国炭黑工业发展现状及产品消费需求趋势》，美国前5大炭黑企业的合计产能约占全国总产能的98%，日本最大5家炭黑企业的合计产能占比则达到90%。对比而言，我国炭黑行业的产能集中度明显偏低，有提升空间。 同时中国炭黑行业存在一定的结构性产能过剩，同质化竞争较为严重。在低端炭黑产品市场，市场竞争激烈，而在中高端产品市场，高性能炭黑（如绿色轮胎需要的低滚动阻力炭黑）、特种炭黑等产品，仍有很大的需求缺口。 图11：炭黑企业产能分布（单位：家） 图12：2021年炭黑产能前列企业（单位：万吨） 为提高炭黑产业集中度，淘汰落后产能，同时促进炭黑市场高质量发展，国家陆续出台相关政策。《产业结构调整指导目录（2019）》将“1.5万吨/年及以下的干法造粒炭黑（特种炭黑和半补强炭黑除外）”列为落后生产工艺装备需淘汰项。《炭黑行业准入技术规范》对炭黑生产企业提出了安全生产、环境保护、生产设备及能源消耗、产品质量、技术进步等方面的准入要求，以推动炭黑行业产业结构优化升级。 随着国家供给侧改革和环保趋严因素的持续性影响，结构性调整将是炭黑行业未来几年的主要政策基调，行业开工率随着落后产能淘汰将会逐步上升，同时伴随着优质产能的投入，炭黑产量预计会稳定释放且逐渐集中于大型炭黑企业，炭黑市场集中度将进一步提升。永东股份目前年产炭黑34万吨，位于行业前列，有望从炭黑市场集中度提升中获益。 表2：炭黑政策梳理 从同业比较来看，目前国内炭黑行业主要上市公司有黑猫股份，龙星化工，金能科技、永东股份。2021年前三季度，永东股份营业收入27.34亿元，在同行业中表现一般，但营收68.07%的同比增速为最快。从毛利率和净利率来看，公司的毛利率和净利率均不高，处于行业中下水平，主要因公司炭黑产品占比很高，而今年以来炭黑成本仍在高位，造成利润率较低。为了推动炭黑产品向高端化发展，各家公司都积极提高研发投入，从研发费用来看，公司的研发投入以及研发费用率均较高，以1.29%的研发费用率位居前列，在打造高端炭黑产品方面，公司有研发优势。 表3：2021前三季度同业比较 业务双轮驱动，打造可循环产业模式。 继续扩大炭黑产能、推动炭黑品种升级。为了满足炭黑下游需求，巩固炭黑原有优势，公司继续扩大产能，拟建设“煤焦油精细加工及特种炭黑综合利用项目”，该项目达产以后，将新增高性能低滚动阻力炭黑、高端制品炭黑、导电炭黑、高色素炭黑等特种炭黑7万吨/年。届时公司炭黑产能将达到41万吨，并进一步丰富新型高端炭黑品种，推动公司炭黑产品向高端延伸，实现炭黑产品的高端化、差异化和规模化转型。 延伸精细化工产业链。在煤焦油加工领域，公司积极推进年产4万吨煤系针状焦项目建设，针状焦下游产品主要是应用在超高功率石墨电极和锂离子电池负极材料，是制造超高功率石墨电极的骨料，应用于超高功率电炉炼钢生产中。使用针状焦制成的超高功率电极炼钢，可使炼钢冶炼的时间缩短30%～50%，节电10%～50%，降低炼钢成本，达到节能减排效果。 使用针状焦生产的锂电池负极材料,真密度和膨胀系数指标均表现优异，拥有更高的能量密度和续航能力，因此多用于动力锂电池。公司现有主要产品改质沥青的用途是石墨电极的粘结剂，下游客户是石墨电极制造企业，与针状焦的下游客户存在重叠。公司凭借产品质量优势