双轮驱动夯实盈利护城河，回购彰显长期信心

事件：2022年3月31日，公司发布2021年年报 21年，公司实现营收1682.3亿元+15.6%；实现归母净利润126.0亿元-17.4%。 点评：结转收入稳步增长，商业出租毛利率逆势提升；商业运营积极拓展；销售额小幅下滑，土地投资谨慎；财务跻身绿档；回购彰显公司诚意 1）21年，公司实现营收1682.3亿元，同比增长15.6%；实现归母净利润126.0亿元，同比减少17.4%。利润下滑主要系1.公司整体结算毛利率为20.5%，同比下滑3.1pct；其中，地产开发业务毛利率17.7%（-4.1pct），物业出租及管理业务毛利率72.6%（+1.9p Ct )。2.谨慎计提存货跌价准备48.5亿元（+201.2%）。 受新冠疫情反复及行业流动性相对紧张影响，22年公司计划竣工建面2801.7万平，较21年实际竣工面积收缩14.9%，或一定程度影响短期内业绩释放。 2）21年，公司实现租金收入（含税）86.0亿元，同比提升50.9%。截至21年末，公司已于全国135城布局188座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达130座，开业数位居我国境内外上市公司首位。22年，公司计划实现商业收入105亿元，新开业吾悦广场（含委托）25座。公司商业运营板块持续发力，租金增长明显，“吾悦广场”品牌护城河已筑起，知名度和美誉度均较高，预期后续在公司价值体系中的重要性将持续提升。 3）21年，公司实现合同销售额2337.8亿元，同比下滑6.8%；实现销售面积2354.7万平，同比提升0.3%，位列克而瑞21年全口径销售额榜单第16位。 4）在融资监管背景下公司土地投资趋于谨慎，21年，公司新增土地储备77幅，总建面为2157.7万平，同比-47.9%；楼面地价为3555.4元/平，同比提升17.3%，对应地货比约35%，仍保持拿地优势。截至21年末，公司合计拥有土地储备1.4亿平；其中一二线城市土储占比约37%，长三角三四线城市占比约30%，其他区域三四线城市占比约33%，核心城市群的聚焦战略利于缓解去化压力。 5）截至21年末，公司剔预后的资产负债率70.0%，净负债率48.1%，现金短债比1.1X，跻身“三道红线”绿档。此外，公司融资成本下降0.15pct至6.57%。 6）公司计划于6个月内以回购额上限2亿元、回购价格上限41.39元/股回购公司股份，最高回购数量4832085股，占公司当前总股本0.21%，彰显发展信心。 盈利预测、估值与评级：考虑到22年公司竣工计划下滑，下调22-23年公司预测EPS分别为6.14、6.67元（下调幅度分别为30.2%、35.1%），新增24年EPS为7.23元；当前股价对应2022-2024年PE估值为5.6、5.2、4.8倍。公司凭借较好商业地产开发运营能力，享综合体拿地高议价优势；财务状况改善见效，谨慎经营穿越周期，维持“买入”评级。 风险提示：推盘销售不及预期，政策调控超预期，项目竣工不及预期等。 公司盈利预测与估值简表