2021年年报点评：轻管理模式发力，拓店创新高

首旅酒店发布2021年报：①2021年公司实现营收61.53亿元/YoY+16.49%(较2019年同期-25.96%)，归母净利润5568万元/同比扭亏（较2019年同期-93.7%）②21Q4公司实现营收14.27亿元/YoY-16.32%，归母净利润-6940万元③2021年度公司经营活动产生的现金净流入为23.08亿元，比上年同期增长424.81%。分结构来看：①分板块：酒店2021年实现营收58.3亿/YoY+15.9%，实现利润总额-1.0亿元（较去年减亏5.6亿元）；景区实现营收3.2亿元/YoY+26.9%，实现利润总额1.06亿元/YoY+51.1%。 受疫情反复影响，经营数据有所承压。①全部门店：2021年全年平均RevPAR为119/YoY+20.2%(较19年同期-25.2%，恢复率约75%)，平均房价为192元/YoY+11.6%，入住率为61.8%/YoY+4.4pct。分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4分别较19年同期-31.4%/-8.6%/-29.1%/-27.2%。在Q2疫情形势好转的背景下，公司展现了较强的经营恢复水平，但随着21Q3以来的疫情反复，以及华北地区较严格的管控措施，经营数据有所承压。②同店方面：2021年RevPAR为120元/YoY+17.5%（较19年同期-26.3%），其中平均房价为190元/YoY+9.2%（较19年同期-6.9%），入住率为63.3%/YoY+4.4pct，（较19年同期-16.7pct）。 门店快速扩张，轻管理成为公司拓店主体。2021年门店毛开1418家（净开1021/关397），Q1/Q2/Q3/Q4季度分别毛开店184/324/325/585家店，完成了年初设定的开店目标；其中经济型/中高端/轻管理分别新开133/276/954家（分别关店242/80/32家）。权重品牌如家/如家商旅/如家精选分别净关172/净开121/34家，云系列净开484家，华驿净开402家。轻管理模式（包含“云系列”和华驿）构成公司年内拓店主体，占新开店总数比例为67.3%。截至2021年底，公司门店数/客房数分别合计5916家/47.5万间，其中中高端门店1384家/占比23.4%，加盟门店达5167家/占比87.3%。截至2021年底，公司储备店达到1791家。 定增完成补充“弹药”，与集团同业整合、完善会员权益带来看点。21年12月公司30亿定增完成，其中21亿元将用于酒店扩张及装修升级项目，升级改造直营门店为后疫情时代蓄力，推动业绩释放。此外，公司计划将旗下管理酒店业务划转至上市公司体内解决同业竞争问题并将对会员权益升级外拓。 投资建议：考虑到22年初疫情的影响，我们下调公司盈利预测，预计22/23/24年实现归母净利润4.8/10.4/12.9亿元，对应PE分别为55x/25x/21x。 中长期看，新冠疫情致酒店行业供给显著出清，后续随需求复苏新一轮景气周期有望开启。首旅酒店直营占比相对高，在上行周期中业绩弹性更强；看好公司持续逆势发力拓店，实现高成长，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，疫苗接种/特效药进展不及预期，拓店不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1首旅酒店发布2021年年报 1.1事件：首旅发布2021年年报 首旅酒店发布2021年报 ：①2021年公司实现营收61.53亿元/YoY+16.49%(较2019年同期-25.96%)，归母净利润5568万元/同比扭亏（较2019年同期-93.7%）；②21Q4公司实现营收14.27亿元/YoY-16.32%，归母净利润-6940万元；③2021年度公司经营活动产生的现金净流入为23.08亿元，比上年同期增长424.81%。 分结构来看 ： 酒店2021年实现营收58.3亿/YoY+15.9%，实现利润总额-1.0亿元（较去年减亏5.6亿元）；景区实现营收3.2亿元/YoY+26.9%，实现利润总额1.06亿元/YoY+51.1%。 图1：首旅酒店营收情况（万元） 图2：首旅酒店归母净利润情况（万元） 1.2经营&门店：经营短期承压轻管理成公司拓店主体 受疫情反复影响，经营数据有所承压。全部门店：2021年全年平均RevPAR为119/YoY+20.2%(较19年同期-25.2%，恢复率约75%)，平均房价为192元/YoY+11.6%，入住率为61.8%/YoY+4.4pct。分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4分别较19年同期-31.4%/-8.6%/-29.1%/-27.2%。在Q2疫情形势好转的背景下，公司展现了较强的经营恢复水平，但随着21Q3以来的疫情反复，以及华北地区较严格的管控措施，经营数据有所承压。同店来看：2021年RevPAR为120元/YoY+17.5%（较19年同期-26.3%），其中平均房价为190元/YoY+9.2%（较19年同期-6.9%），入住率为63.3%/YoY+4.4.pct，（较19年同期-16.7pct）。 图3：首旅全部门店经营数据情况 图4：首旅同店经营数据情况 图5：首旅经济型同店经营数据情况 图6：首旅中高端同店经营数据情况 门店快速扩张，轻管理成为公司拓店主体。2021年门店毛开1418家（净开1021/关397），Q1/Q2/Q3/Q4季度分别毛开店184/324/325/585家店，完成了年初设定的开店目标；其中经济型/中高端/轻管理分别新开133/276/954家（分别关店242/80/32家）。权重品牌如家/如家商旅/如家精选分别净关172/净开121/34家，云系列净开484家，华驿净开402家。轻管理模式（包含“云系列”和华驿）构成公司年内拓店主体，占新开店总数比例为67.3%。截至2021年底，公司门店数/客房数分别合计5916家/47.5万间，其中中高端门店1384家/占比23.4%，加盟门店达5167家/占比87.3%。截至2021年底，公司储备店达到1791家。 图7：首旅酒店门店数量及结构 图8：首旅酒店开关店情况 1.3定增落地，协同业务整合、会员权益完善带来新看点 定增落地补充“弹药”，与集团同业整合、完善会员权益带来看点。21年12月公司30亿定增落地，其中21亿元将用于酒店扩张及装修升级项目，9亿元用于偿还金融机构贷款；升级改造直营门店为后疫情时代蓄力，推动业绩释放。此外，22年公司将解决与集团同业竞争问题，集团旗下的管理酒店业务将划转至上市公司体内：1月29日已签署新侨饭店/亮马河大厦的酒店管理合同。根据公司21年6月公告，集团承诺在2022年12月31日前会将旗下诺金公司100%股权转让给首旅或旗下子公司，诺金公司旗下的北京诺金饭店、环球影城大酒店、诺金度假酒店及北京饭店诺金等，将进一步丰富公司旗下高端品牌组合，并带来酒店管理费收入增量。在会员权益方面，年内公司亦进行了如Life俱乐部、首免全球购等会员权益升级外拓，作为国内最大的酒店龙头之一，公司截至21年底坐拥1.33亿会员/YoY+6.4%，完善会员权益亦是对其核心竞争力的巩固，后续进展和成效值得期待。 2盈利预测与投资建议 2.1盈利预测假设与业务拆分 公司业务主体为酒店经营和管理，酒店部分通过直接运营酒店获得经营收入，以及通过加盟模式下对加盟酒店收取管理费用获得管理费收入：其营收规模由门店数量、门店结构以及经营数据所决定。 （1）酒店门店方面：公司当前处在清晰的扩张轨道中，我们预计其门店数量持续扩张22/23/24年分别净开1060/1100/1500家。同时门店结构持续优化，加盟/中高端占比2024年分别提升至92.5%/27.3% 图9：首旅酒店2022-2024门店扩张设定 （2）经营数据方面：预计2023年国内疫情形势趋稳，线下出行显著修复，叠加疫情以来行业供给持续去化，共同公司RevPAR恢复至2019年同期103%的水平。 图10：首旅RevPAR预测情况 图11：首旅不同客房RevPAR预测情况 毛利率&费用项目方面：1）毛利率：由于酒店经营固定成本较高，看好随着疫后修复公司毛利率水平亦得到修复；2）三费：预计公司三大费用项目随经营扩张总体保持稳定。 图12：首旅酒店费用项假设及盈利预测 2.2估值分析 在此选择A股锦江酒店、君亭酒店，港股华住集团作为可比公司进行估值分析：公司作为国内酒店龙头，规模/品牌等竞争优势明显，我们看好其在酒店市场将持续保持引领地位。基于2022年4月6日股价，首旅酒店2022/2023年对应PE分别为55x/25x，低于可比公司平均值。 表1：可比公司PE数据对比 2.3投资建议 考虑到22年初疫情的影响，我们下调公司盈利预测，预计22/23/24年实现归母净利润4.8/10.4/12.9亿元，对应PE分别为55x/25x/21x。中长期看，新冠疫情致酒店行业供给显著出清，后续随需求复苏新一轮景气周期有望开启。首旅酒店直营占比相对高，在上行周期中业绩弹性更强；看好公司持续逆势发力拓店，实现高成长，维持“推荐”评级。 3风险提示 1）疫情反复风险：局部地区疫情再次出现反复，导致旅行政策收紧、长途旅行熔断、线下生产消费停摆的风险； 2）疫苗接种/特效药进展不及预期：疫苗是抗击疫情长期的解决方案，也是后续政府能够柔化防疫政策/放松出行管制的重要前提条件；疫苗接种/特效药进展如不及预期，将拖慢后续行业复苏节奏。 3）拓店不及预期：如后续疫情影响范围过大、影响时间过长，可能影响酒店业主投资意愿，公司拓店进程可能不达预期，影响公司未来的盈利预测。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）