把握“双碳”战略机遇，硬软件融合构筑壁垒

供热节能龙头企业，一站式“产品方案服务”助力高质量成长。瑞纳智能作为国内领先的一站式城市供热整体方案提供商，已完成从单一产品的价格竞争向完备解决方案提供商的价值创造升级。主要营收来源于供热节能产品、供热节能方案设计与实施及供热节能服务三大领域，产品覆盖客户所需的热源、热网、热力站和热用户等供热核心环节。截至2020年，山东作为公司主要营收区域占比约68%，新疆等省外区域拓展顺利，全国10大供热公司已有6家是公司客户，行业地位突出、客户资源丰富。2017-2020年间营收与业绩分别复合增长37%/63%；2020年毛利率/净利率/ROE分别为56%/31%/39%，盈利能力突出；现金流与净利润匹配度高，盈利质量较高，商业模式优异。 热源供需失衡推动短期景气，“双碳”目标提供中长期战略机遇。我国供热热力主要来源于热电站和锅炉房，通过热水或蒸汽传递。1）短期，环保政策趋严、煤炭价格高企、能耗控制等政策，加剧燃煤锅炉和落后的热电机组替代关停制约热源供给。而需求侧，我国每年依然维持着约5亿平米的集中供热面积增量，需求侧稳健增长进一步加剧热力市场供需失衡，热力公司精细化管控动力增强；2）中长期，双碳目标下供热节能行业迎黄金发展期。供热在建筑运行阶段中能耗和碳排放占比大，供热浪费现象促供热节能需求持续提升。根据中国建筑节能协会能耗统计专委会数据，2018年我国建筑运行能耗总量约10亿吨标准煤，占全国总量的22%，其中北方采暖地区建筑运行能耗和碳排放量占比约一半，即占全国能耗和碳排放量的约11%。同时，据清华大学建筑节能中心测算，2018年北方城镇供暖能耗2.12亿吨标煤，占建筑运行总能耗的21%；碳排放量约5.5亿吨，占建筑运行总碳排放量的26%。 持续推动新建筑降低能耗水平、老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造迫在眉睫。 供热节能市场空间广阔，公司未来具备长周期成长基因。住建部数据显示，我国2020年城市集中供热固定资产投资完成额394亿元，同增18%，我们预计未来在双碳发展目标下，集中供热节能降耗改造投资有望增加，推动行业投资规模中长期维持一定增速，假设2021-2025年投资规模维持年复合10%的增速。单价方面，以国家三供一业改造政策为借鉴，居民小区供热系统改造标准约120元/㎡（9600元/户），其中供热节能设施单价约20元/㎡（参考公司招股说明书披露的典型代表性项目单价），可估算我国供热节能设施占供热系统总投资的比例约16.7%。同时我们假设在当前双碳发展目标下，供热节能需求持续提升，供热节能设施占总投资的比例有望从2020年的16.7%逐步提升至2025年30%，由此测算2020年我国供热设施市场规模约66亿元，2025年有望达203亿元，5年复合增速25%。 战略实力被低估，硬软件融合构筑竞争壁垒，节能服务有望打开长期成长空间。通过十余年的战略布局，已成为国内少数集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商，公司竞争优势体现在：1）较三类同业优势明显，相比于产品供应类企业，公司具有有一体化服务优势；相比于系统集成类企业，公司提供的整体解决方案主要依托自产产品，方案涉及及实施和后续服务等具备更强竞争力；相比于工程施工类企业，公司自产产品丰富健全、技术方案更加领先，且专注于供热节能行业，不论在成功案例及节能效果上，公司综合优势更为突出；2）硬软件融合卡位领先，“平台+模块”数据互通，解决数据孤岛问题，满足客户需求升级。公司通过运用物联网、大数据和云计算等技术，构建了瑞纳智慧供热管理平台。 平台在设计中采用了分布式模块化的创新技术，各模块既能相互配合，又能独立运行。平台所有模块系统实现了数据互通，在开放性和支持客户个性定制层面具备较强的拓展性，解决数据孤岛问题；3）公司智慧供热技术降低建筑热耗和碳排放20%-30%，降低电耗30%-60%，合同能源管理在山东枣庄等地试点进展顺利。供热行业能耗较高主要因用户需求不明确、控制措施不到位、应变能力不足等因素造成，公司依托大量项目实践经验积累的数据资源，开发出的智慧供热体系可以结合用户的供热需求规律、小区能耗分析等，帮助热力客户在提高用户保障能力的前提下，系统化地节能降耗。 维持“买入”评级。我们预计公司2021至2023年分别实现归母净利润1.7/2.4/3.2亿元，同比增长33%/37%/36%，EPS分别为2.35/3.21/4.38元（2020-2023年CAGR为35%当前股价对应PE分别为23.8/17.4/12.8倍，考虑到公司作为国内一站式供热节能领军企业，重点受益于双碳发展目标持续落地深化，维持“买入”评级。 风险提示：政策推动不及预期风险，技术开发风险，新业务和新市场开拓不及预期风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、供热节能龙头企业，一站式“产品方案服务”助力高质量成长 1.一站式“产品方案服务”打造差异化竞争，股权集中便于战略升级 国内领先的一站式城市供热整体方案提供商，已完成从单一产品的价格竞争向完备解决方案提供商的价值创造升级。公司成立于2008年，主要从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施，能为热力客户提供涵盖“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链服务，是集“产品方案服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商。目前全国10大供热公司已有6家是公司客户，全国共有几百家供热企业是公司客户，行业地位突出、客户资源丰富。 硬件产品方面，公司主要产品已覆盖从供热一次管网（如大口径超声波热量表等），到热力站（如模块化换热机组、智能控制柜及相关配套产品等）、楼栋单元（如智能平衡阀、中口径超声波热量表、智能物联数据终端等），再到终端用户（如小口径超声波热量表、智能温控产品、物联网室温采集器等）的供热核心环节。 软件产品方面，公司结合物联网、大数据和云计算等技术，通过物联网连接相关设备，通过大数据收集存储相关数据，通过云计算对收集的数据进行分析处理，采用云平台、移动端、PC端等多种形式，构建了瑞纳智慧供热管理平台。 图表1：公司供热节能解决方案 实控人股权比例高，便于公司各阶段战略升级。公司实际控制人为于大永、于华丽夫妇，于大永先生直接持股公司60.4%股份。瑞瀚远、长风盈泰为公司两个员工持股平台，分别持有公司3.39%/3.31%股份，员工激励较为充分。子公司分工方面，公司旗下拥有瑞纳节能、瑞纳通、瑞纳金科、瑞纳同创4家全资子公司，分别专注于节能工程、软件开发、节能技术推广、供热节能运营业务；并设立了瑞纳智能合肥高新区分公司、瑞纳智能威海分公司、瑞纳智能太原分公司、瑞纳智能北京分公司、瑞纳同创乌鲁木齐分公司、瑞纳节能枣庄分公司6家分公司，负责开拓区域市场业务。 图表2：大股东持股比例集中 2.节能服务快速发展，山东省外市场拓展顺利 通过为热力企业提供产品、解决方案与节能服务，帮助热力公司提高能源利用效率与管理效率、降低生产成本、管理成本与安全隐患，目前下游需求口碑良好，进展顺利。 图表3：公司主要客户构成 供热节能产品仍为营收主要来源，节能服务维持高速增长，山东省外业务进展顺利。公司供热节能产品销售为最核心主业，近两年均维持在65%以上，其次为供热节能系统工程业务，占比约25%，其余为供热节能服务业务。区域市场看，公司山东省业务占比最大，2020年为68%；其次为新疆业务，2020年占比14%，且呈上升趋势；其余山西、陕西、河南、天津、北京、河北业务也逐渐打开，北方供暖地区业务持续开拓。 图表4：供热节能服务营收占比有所提高 图表5：新疆、河南等省外市场进展顺利 供热节能产品主要包括能源计量与数据采集、能源智能控制设备、数据交互与分析管理系统等。其中能源计量与数据采集主要包括超声波热量表、智能物联数据终端等，主要用于供热领域不同应用场景下的用热计量、流量监测，以及热网数据采集及传输等。能源智能控制设备主要包括模块化换热机组、智能控制柜、智能平衡阀、智能温控产品等，主要用于供热系统管网自动化用热控制、温度调控。公司模块化换热机组与智能控制柜等配套产品可组合成智能模块化换热机组；公司智能平衡阀与楼栋超声波热量表等产品可组合成智能水力平衡装置。数据交互与分析管理系统通过运用物联网、大数据和云计算等技术，采用云平台、移动端、PC端等多种形式，构建了瑞纳智慧供热管理平台，实现了源端预测、热力站智能调度、全网智能平衡控制和户端智能控制。 图表6：供热节能产品细分品类 依托自研产品，打造完备行业解决方案。依托公司自主核心产品和技术，并基于对客户需求和行业理解，公司构建了管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管控、室温监测等涵盖源、网、站、楼、户的智慧供热整体解决方案。公司可根据不同应用场景和差异化诉求，通过单个解决方案或多个解决方案组合，满足客户定制化的供热节能需求。公司智慧供热整体解决方案主要通过成套设备销售和系统工程实施等方式实现。 图表7：管网安全监测方案 图表8：热力站智慧控制方案 公司供热节能服务业务主要包括合同能源管理和供热节能运营： 1）合同能源管理主要是公司与供热企业以合同的形式约定项目节能分享方式，通过自主投入节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能效益。 2）供热节能运营基于智慧供热的管理手段和技术，通过为客户提供人员、技术、产品和配套监控平台，负责托管区域内的供热运营维护，来实现精细化管理。公司收益包括节能收益和运营收益，通过技术改造实现节能收益，通过精益运营实现运营收益。 图表9：公司节能服务依托公司丰富的自研产品 3.营收及利润快速增长，现金流验证高质量发展 近三年营收与业绩整体复合增速达37%/63%，21年业绩预告仍亮眼。近年来公司营收业绩持续快速增长，2020年分别实现营收/业绩4.2/1.3亿元，同增19%/34%，疫情环境下依然实现稳健增长，近三年分别复合增长37%/63%，增速整体较快。其中业绩增长明显快于营收主要系公司近年来盈利能力持续提升，一方面公司供热节能服务业务毛利率近年来随着后期投入减少，运营效益持续提升，驱动毛利率提升；另一方面公司规模优势逐渐显现，销售、管理费用率均明显下降。2021预计实现营收4.9–5.3亿元，同增17.79%-27.41%，预计实现归母净利润约1.6–1.8亿元元，同比增22.9%-38.27%。 图表10：近三年营业收入年化复合增速达37% 图表11：近三年净利润年化复合增速达63% 节能服务业务驱动近年来公司毛利率持续提升，归母净利率明显高于同业。2017-2020年，公司毛利率稳步提升，由53%增长至56%，其中供热节能产品、供热节能系统工程业务毛利率基本保持平稳，供热节能服务业务毛利率提升较快，由29%大幅提升至62%，主要系公司节能服务项目前期投入逐渐完成，进入运营期后人工、劳务成本下降，节能效益快速增长，毛利率提升。同时公司净利率也呈提升趋势，并高于同业可比公司，2020年公司归母净利率达31%。 现金流表现优异，经营性现金流/归母净利润比率常年高位。公司经营现金流净额常年为正，主要系公司收款政策较好，根据公司披露的代表性项目签订和执行情况看，一般公司在签署订单时可获得10%-30%的预收款，产品交付后可收款至40%-50%，项目实施完成后可收款至70%-90%，剩余款项一般在运行一个月或一个采暖季后支付，绝大部分项目当年完工验收后能在当年年底回款80-90%。2020年公司经营现金流净额为1.14亿元，净利润现金比率88%，现金流表现优异，公司盈利质量较高。 图表12：节能服务高增推动毛利率提升 图表13：现金流维持稳健 二、热源供需失衡推动短期景气，“双碳”目标提供中长期战略机遇 1.环保、能耗等政策制约热源供给，需求增长加剧短期失衡 我国供热热力主要来源于热电站和锅炉房，通过热水或蒸汽传递。我国集中供热的热力来源主要来源于热电厂及锅炉房两种