2022Q2投资框架：估值筹码底、风险偏好压制，优质个股加大重视

计算机公募持仓及估值水平均处于历史底部，进入磨底期、具备中长期向上空间。1）计算机行业本身具备产业链扁平、不透明度高、增速稳定较高、远期空间较大且新方向多等特性，估值扰动阶段性会大于基本面波动。目前计算机板块公募持仓及估值水平均来到历史底部，我们认为即使产业趋势没有足够明确地景气向上，行业整体也将逐步磨底。2）公募持仓比例而言，其处于2013年以来的历史底部水平。根据Wind数据，截至2021底，信息传输、软件和信息技术服务业占基金净值比例约为1.17%，占股票投资市值比例约为4.19%。3）估值水平来看，截至2022年4月1日，计算机（申万）指数PE TTM约为44倍，处于近5年历史7.45%分位点；对应2022年预测市盈率达到27倍。 弱衰退本应是计算机行业最佳BETA环境，但2022以来，国际环境及疫情突发，压低市场风险偏好。1）弱衰退下，计算机行业具有明确比较优势，成长确定性优于其他行业且稳定宽松的流动性预期对远期空间较大资产有偏好。2）但2022年开年以来，A股在多重不确定因素下出现大幅回调。年初至今，万得全A指数累计下跌13.31%。内部而言，上海等地疫情的持续扩散或加剧对经济增长性的担忧。外部环境而言，2月以来俄乌冲突引发相当的地缘政治和全球通胀风险，给经济及市场带来了高度的不确定性；另一方面，3月下旬鲍威尔暗示单次加息可能超过25bp，流动性冲击的担忧或加剧。在多重不确定因素影响下，市场风险偏好呈现显著降低，计算机板块年初至今累计回调约18%。 短期国内外环境出现窗口期，计算机产业依旧建议优质个股加大重视。1）外部环境来看，新一轮俄乌谈判进展短期内有效提振了全球资本市场表现，3月29日欧美股市呈现大幅反弹，截至4月1日，已修复至接近俄乌冲突前水平；同时黄金、原油等出现一定回调，体现短期内国际局势趋缓预期。2）国内发展而言，经济端，政策面行动逐步落地，例如3月30日多家房企中票注册被接受，IT新基建方面数字经济、东数西算等亦有望逐步推进；市场端，3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，对房地产、中概股、平台经济监管等，均释放了支持信号，后续各方面政策或持续发力。3）软件行业增速具有持续较快增长特征，今年前两个月，我国软件业务收入同比增长11.6%，体现极强韧性。 同时，在数字经济大趋势牵引下的基础设施、数据安全、产业数字化、信息技术创新又面临着长期成长趋势，投资重心可以从BETA环境聚焦到产业及公司本身。 投资建议：国内市场风险偏好逐步修复，考虑计算机行业长期价值显著，精选中期具备“稳估值、高增长、好赛道”的优质计算机个股加大重视，核心标的包括东方财富、卫士通、中科曙光、广联达、宝信软件等。受国际环境或疫情影响但赛道成长明确的朗新科技、中科创达、海康威视、德赛西威、大华股份等可逐步加大重视。 风险提示：经济下行超预期、国际形势不确定性加剧、财政支出不及预期、贸易摩擦加剧 一、计算机公募持仓及估值水平处于历史底部，具备中长期向上空间 计算机本身具备产业链扁平、不透明度较高、增速中等但持续性强且空间大等特性。 1）传统计算机公司下游客户多涉及政府类采购，受政策影响大，而政府类采购相对不透明，其前瞻性及稳定性难以保证。计算机超过70%公司涉及政府类采购（包括政府、军工、金融、电信运营商、教育、能源、医疗等），我们分析了计算机行业2022年4月市值排名前10的公司，仅三家与政府类采购相关性较低，但业务属性依旧受政策影响较大。 图表1：2022年4月1日市值排名前十计算机公司概况 2）计算机传统业务中项目型集成公司居多，产业链扁平且竞争壁垒不高。项目型公司通常具有定制化、区域性特征，需要一定的时间与规模才能积累出可复制的应用产品或模块。同时，由于计算机公司上游是人，下游是客户，产业链较为扁平，难以进行产业链交叉验证。 3）计算机行业增速中等，但持续性较强，近年出现和GDP增速的部分脱钩。历史上软件行业收入增速与GDP增速的变动基本保持一致，略高于GDP增速。2017年之后我国实际GDP增速开始缓慢下行，然而软件业务收入增速呈现上涨趋势，出现了部分脱钩。 图表2：软件产业收入增速与GDP增速出现部分脱钩（单位：%） 上述种种特质导致，计算机行业估值扰动性会阶段性大于基本面波动。根据Wind数据，2015年，计算机板块营业总收入同比增长约17%，相比2014年提升2.16个百分点，PS由上年3.87x提升至7x；2018年，板块营业总收入同比增长约20.46%，而PS由上年3.54x下降至2.39x；2020年，板块营业总收入同比下降约0.68%，而PS由上年3.30x提升至4.12x；2021年，板块营业总收入提升19.97%，而PS由上年4.12x下降至3.09x。 图表3：2011-2021年计算机板块收入同比增速与PS 当前，计算机公募持仓及估值水平均来到历史底部，2022EPE已达到27倍。1）公募持仓比例而言，其处于2013年以来的历史底部水平。根据Wind数据，截至2021底，信息传输、软件和信息技术服务业占基金净值比例约为1.17%，占股票投资市值比例约为4.19%。2）估值水平来看，截至2022年4月1日，计算机（申万）指数PE TTM约为44倍，处于近5年历史7.45%分位点。计算机板块2022年预测市盈率达到27倍。 图表4：2013Q1-2021Q4信息传输、软件和信息技术服务业公募持仓占比 图表5：2017/5-2022/4计算机（申万）历史PE 图表6：计算机板块2022年预测市盈率 综上，我们认为即使产业趋势没有足够明确地景气向上，行业整体也将逐步磨底，计算机具备中长期向上空间。 二、2022以来国际环境及疫情形势突发，市场风险偏好显著压低 弱衰退本应是计算机的最佳BETA环境。由于复盘计算机板块可以发现，在经济弱衰退下，计算机行业具有明确比较优势，成长确定性优于其他行业，且稳定宽松的流动性预期对远期空间较大资产有偏好。主要源于：1）在强衰退环境下，较高的经济不确定性带来市场风险偏好的降低，计算机产业调研跟踪难度大，难以受到市场青睐。2）经济快速增长时期，周期行业以及其他高景气行业具有极快增速，计算机增速相对显得平稳，呈现比较劣势，且流动性收缩下市场更加追求当期收益，远期空间重要性的降低使得计算机无法率先受益；另外，在估值层面，计算机板块横向比较属于较高估值品种，长久期资产天然对利率更为敏感，在经济强复苏叠加流动性收紧环境，需求较为稳定情形下较难有表现。3）在经济弱衰退环境下，大多数行业增速减缓，计算机行业得以体现出景气度上的比较优势，且弱衰退下对流动性预期一般比较稳定，流动性红利通常流向具备远期空间的行业，因此弱衰退是计算机最佳BETA环境。 图表7：计算机行业在经济缓慢下行、流动性平稳或偏松阶段表现良好 但2022年开年以来，国内外多重不确定因素接连出现，压低市场风险偏好。 国内来看，近期上海等地疫情持续扩散，加剧对经济增长的担忧。1）3月中旬以来，上海疫情逐步扩散。根据上海卫健委通报，4月1日，上海新增本土确诊病例260例、无症状感染者6051例。2）为控制疫情形势，上海推行多项、多等级封闭管理措施，例如3月28日至4月1日，展开对浦东、浦南及毗邻区域的封控筛查；3月31日发布《浦东、浦南及毗邻区域后续分区防控有关事项报告》。在疫情影响下，各类经济活动受到一定影响，经济增长的担忧或加剧。 图表8：2022年以来上海疫情新增本土确诊人数 外部环境而言，2月以来俄乌冲突引发了相当的地缘政治及全球通胀风险。1）2月22日，根据北京日报报道，俄罗斯总统普京宣布乌东两地独立；2月23日，根据环球网报道，俄联邦委员会批准俄总统在境外动用武装力量；2月24日，俄军已突破哈尔科夫州界，俄乌冲突爆发。2）截至4月1日，俄乌冲突暂未结束；同时，欧美等国家发布一系列制裁措施，原油等上游大宗商品通胀预期高企，为全球发展带来持续的不确定性。 图表9：俄乌冲突重要进展节点 图表10：ICEWTI原油收盘价 同时，鲍威尔暗示可能加快加息步伐，全球流动性担忧加剧。1）根据国家发改委报道，美联储临时主席鲍威尔3月21日表示，目前美国就业市场非常强劲，同时通胀过高，且面临俄乌冲突带来的不确定性，美联储必要时将采取一次性加息25个以上基点的措施，以降低通胀水平。如果未来一次或多次会议上有必要加息超过25个基点，美联储将这样做。2）加息步伐的加快预期印发美股转跌、美债跳涨，全球流动性担忧加剧。根据Bloomberg统计，年内预期加息次数超7次。 图表11：2021/06-2022/02十年期美债利率及美联储预期加息次数 多重不确定性因素影响下，市场风险偏好显著压低，A股及计算机板块出现大幅回调。 2022年初至今，万得全A指数累计下跌13.31%，计算机（申万）指数累计下跌17.74%，体现市场风险偏好降低。 图表12：2022/01-2022/04万得全A收盘价 图表13：2022/01-2022/04计算机（申万）收盘价 三、短期国内外环境出现窗口期，计算机优质个股建议加大重视 海外局势而言，短期内，新一轮俄乌谈判进展有效提振全球资本市场表现。1）根据央视新闻，3月29日，俄罗斯国防部副部长福明表示，俄国防部决定大幅减少在基辅和切尔尼戈夫方面的军事行动。俄罗斯代表团团长梅津斯基在第五轮俄乌谈判第一天的会谈结束后表示，俄罗斯正在采取两个步骤，来缓和与乌克兰的冲突。俄总统普京与乌总统泽连斯基的会面可以与两国外交部草签和平条约同时进行。乌克兰放弃加入任何军事联盟。2）欧美股市表现良好，根据Wind数据，道指涨0.97%、标普500指数涨1.84%、纳指涨1.84%、德国DAX指数涨2.79%，主要股指已修复至接近俄乌冲突前水平。3）根据财联社报道，4月2日，俄乌谈判乌克兰代表团团长表示乌克兰与俄罗斯已接近达成协议，但在克里米亚问题上仍存在分歧；对于乌克兰在伊斯坦布尔提出的草案，俄罗斯已经口头上接受了除克里米亚问题之外的条款。 图表14：2022/2/10-2022/4/1欧美主要股指累计涨跌幅 同时，中概股审计博弈落地，明确“推动跨境上市监管合作”。2022年4月2日，证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》，并针对该规定答记者问。1）推动跨境上市监管合作。2）增加程序性要求，明确各方保密责任，支持企业落实信息管理合规义务。3）会坚定支持企业根据自身意愿自主选择上市地。 国内发展而言，经济端及市场端支持政策持续推进，窗口期或现。1）经济端，以地产为例，3月30日，多家房企中票注册被接受，中国银行间市场交易商协会发布的注册通知书信息显示，交易商协会接受碧桂园、旭辉、龙湖、越秀等房企中期票据注册，注册金额合计250亿元。4月2日，根据财联社报道，浙江省衢州市取消了限购政策，成为全国首个限购均取消城市。2）市场端，3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，对房地产、中概股、平台经济监管等，均释放了支持信号，后续各方面政策或持续发力。 图表15：国务院金融稳定发展委员会召开专题会议 计算机行业来看，今年前两月，我国软件业务收入体现极强韧性。根据Wind数据，2022年前两月，我国软件产业业务收入累计同比达到11.60%，在外部诸多不确定因素下，展现出较强的韧性。 图表16：2020/01-2022/02软件业务收入累计同比 数字经济发展大背景，投资重心可从BETA环境聚焦到产业及公司本身。1）2022年1月12日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》的通知。规划中披露，2020年，我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值（GDP）比重达到7.8%，而到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。1月15日，《求是》刊登文章《不断做强做优做大我国数字经济》，再次印证数字经济