量价提升助推营收规模增长，成本上涨利润率承压

事件：安道麦发布2021年年报，实现营业收入310.39亿元，同比增长9.12%； 实现营业利润5.16亿元，同比减少4.09%；归属于上市公司股东的净利润1.57亿元，同比减少55.38%，扣除非经常性损益后的净利润0.78亿元，同比减少72.94%。按23.30亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.07元（扣非后为0.03元），每股经营现金流为1.96元。其中第四季度实现营业收入85.50亿元，同比增长13.17%；实现归属于上市公司股东的净利润1.61亿元，同比增长26.33%；折合单季度EPS 0.07元。 销量和定价提升实现营收规模创历史新高，成本上涨使利润率承压。2021年第四季度公司经营业绩表现亮眼，由价格和销量分别同比yoy+14%/5%共同驱动单季度销售额达13.37亿美元，同比增长1.96亿美元，yoy+17%，带来全年营收创历史新高 。2021年全年，公司销量和价格分别同比yoy+12%/4%（以美元计），推动营业收入同比增加25.94亿元（以人民币计），分业务看，除草剂业务收入同比增加9.53亿元，杀菌剂业务同比增加2.39亿元，杀虫剂业务同比增加10.97亿元，精细化工产品业务同比增加3.05亿元。因此，杀菌剂和除草剂业务是公司营收增长的主要来源。公司综合毛利率24.6%，yoy-4.87pcts；毛利润76.26亿元，同比减少7.48亿元，利润率承压。2021年受疫情持续影响，全球海运和物流成本不断上涨并维持高位运行。此外，叠加油价攀升和原材料价格不断上涨，公司原材料采购成本同比增加12.55亿元，yoy+7.50%。 期间费用：销售费用同比降低，管理/财务费用保持稳定。2021年，公司期间费用合计70.48亿元，同比减少7.88亿元，其中销售/管理/财务费用分别为40.19/10.90/19.39亿元，同比变动-9.26/+0.46/+0.92亿元，对应费用率分别为12.95%/3.51%/6.25%，同比yoy-4.44/-0.16/-0.24pcts。销售费用降幅明显主要由于大部分运输成本计入营业成本。公司所得税费用3.80亿元，同比增加1.58亿元，主要系产品在主要市场销售规模增加所致。 荆州基地搬迁升级改造完成，产量及产能利用率稳步提升。公司荆州生产基地于2021年11月正式投入运营，且首批区年产3万吨乙酰甲胺磷项目已进入试生产阶段。该基地于三年前实施老厂区运营设施搬迁及升级改造项目，目前荆州生产基地产量和产能利用率正稳步提高，同时，因荆州基地停产而额外承担的采购成本将逐步减少。公司在未来一年继续重点推进淮安基地生产设施的搬迁升级项目，持续加强国内商务与运营能力建设。 盈利预测与估值：受原材料采购、物流运输等成本上涨的影响，我们预计公司2022~2024年的净利润下调至5.5\7.0\8.5亿元（2022、2023年前值分别为8.8、11.7亿元）。公司是全球非专利作物保护市场的领军企业，综合考虑新基地建设和未来产能投放情况，维持“持有”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目及建设基地进度及盈利情况低于预期 财务数据和估值 事件 安道麦发布2021年年报，实现营业收入310.39亿元，同比增长9.12%；实现营业利润5.16亿元，同比减少4.09%；归属于上市公司股东的净利润1.57亿元，同比减少55.38%，扣除非经常性损益后的净利润0.78亿元，同比减少72.94%。按23.30亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.07元（扣非后为0.03元），每股经营现金流为1.96元。其中第四季度实现营业收入85.50亿元，同比增长13.17%；实现归属于上市公司股东的净利润1.61亿元，同比增长26.33%；折合单季度EPS0.07元。 公司2021年年度利润分配方案：以2022年2月28日总股本约23.30亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.08元（含税），现金分红比例为11.43%。 2021年年报点评 销量和定价提升实现营收规模创历史新高，成本上涨使利润率承压 2021年第四季度公司经营业绩表现亮眼，由价格和销量分别同比yoy+14%/5%共同驱动单季度销售额达13.37亿美元，同比增长1.96亿美元，yoy+17%，带来全年营收创历史新高。 2021年全年，公司销量和价格分别同比yoy+12%/4%（以美元计），推动营业收入同比增加25.94亿元（以人民币计），分业务看，除草剂业务收入同比增加9.53亿元，杀菌剂业务同比增加2.39亿元，杀虫剂业务同比增加10.97亿元，精细化工产品业务同比增加3.05亿元。 因此，杀菌剂和除草剂业务是公司营收增长的主要来源。 图1：2021年第四季度公司同比营收变化（单位：亿美元） 图2：2021年公司营收同比变化（单位：亿美元） 图3：2021年公司分业务营收变化（单位：亿元） 图4：2021年分业务收入（单位：亿元） 公司综合毛利率24.6%，yoy-4.87pcts；毛利润76.26亿元，同比减少7.48亿元，利润率承压。分产品看，植保产品毛利率为24.96%，yoy-5.67pcts，毛利润同比减少8.88亿元；精细化工产品毛利率为20.89%，yoy+3.02pcts，毛利润同比增加1.46亿元。2021年受疫情持续影响，全球海运和物流成本不断上涨并维持高位运行。以我国进出口集装箱运价指数为例，2021年CCFI（出口集装箱运价指数）和CICFI（进口集装箱运价指数）全年涨幅分别达90.68%和44.59%，年平均运价指数分别2623.58/1333.71点，同比yoy+170.25%/49.28%。 此外，叠加油价攀升和原材料价格不断上涨，公司原材料采购成本同比增加12.55亿元，yoy+7.50%。 分区域看，营收增量主要来源于亚太和拉美地区，其中国内市场需求增长旺盛。2021年，欧洲/北美/拉美/亚太/印度、中东与非洲地区分别实现营业收入10.72/9.17/12.76/8.98/6.50亿美元，同比增长0.37/1.41/1.88/2.42/0.78亿美元，yoy+3.41/15.37/14.72/26.92/12.04pcts。 由于公司在欧洲区域供应存在挑战，尤其在法国和德国地区，因此21年该区域业绩增长缓慢。亚太地区，在国内销售额同比增长59%（以美元计），为涨幅最大的地区，主要是受益于植保产品业务的持续增长（发挥收购辉丰业务的协同作用），以及精细化工品需求强劲带来定价提升。在拉美地区，巴西大豆种植天气适宜提升当地农户的产品需求，其中公司利用自产的丙硫菌唑原药进行产品本地销售（ARMERO™）。北美区域种植户基于对后期产品供应的担忧，采购积极性旺盛且提前。公司在印度新推出的杀虫剂混剂产品（杀螟丹+甲维盐）为该地区业绩增长的主要驱动力，同时，南非地区销售额增长得益于新产品推出以及良好的种植条件。 图5：中国进出口集装箱运价指数 图6：2021年营业收入区域分布（单位：亿元） 期间费用：销售费用同比降低，管理/财务费用保持稳定 2021年，公司期间费用合计70.48亿元，同比减少7.88亿元，其中销售/管理/财务费用分别为40.19/10.90/19.39亿元，同比变动-9.26/+0.46/+0.92亿元，对应费用率分别为12.95%/3.51%/6.25%，同比yoy-4.44/-0.16/-0.24pcts。 销售费用降幅明显主要由于大部分运输成本计入营业成本（佣金和运输费用为0.33亿元，同比减少7.39亿元）。管理费用中，公司加大了对职工薪酬的投入，但由于停工损失费用计入营业成本，抵消了部分管理费用的增加量（职工薪酬费用6.57亿元，同比增加1.38亿元）。公司财务费用增加主要由于以色列国家CPI指数走高，使得公司与该国CPI挂钩的债券净成本增加（以谢克尔计价）所致（该项费用为2.13亿元，同比增加2.70亿元）；公司公允价值变动损益和投资收益加总2021年为6.08亿元（2020年7.47亿元）。此外，公司所得税费用3.80亿元，同比增加1.58亿元，主要系产品在主要市场销售规模增加所致。 公司研发费用5.01亿元，同比增加0.22亿元；研发费用率1.62%，yoy-0.06pcts。研发人员263人（yoy+1.54%），占公司总人数比例2.86%。公司充分利用研发投入，并重点发力两个方面，一是在原药专利到期后实现市场首发上市，二是利用集团布局全球的运营能力发挥后向整合优势实现成本竞争力。 图7：公司“三费”费用率 图8：公司研发费用及费用率 荆州基地搬迁升级改造完成，产量及产能利用率稳步提升 目前 ， 公司集团原药合成设计产能合计13.86万吨 ，杀虫剂/除草剂/杀菌剂分别7.08/5.32/1.46万吨 ， 其中包括在建产能合计5.76万吨 ， 三项业务产能规模分别4.14/1.32/0.30万吨；同时，公司在全球拥有59万吨制剂产品产能。 公司位于湖北省荆州市的生产基地于2021年11月正式投入运营，且首批区年产3万吨乙酰甲胺磷项目已进入试生产阶段。该基地于三年前实施老厂区运营设施搬迁及升级改造项目，目前荆州生产基地产量和产能利用率正稳步提高，同时，因荆州基地停产而额外承担的采购成本将逐步减少。此外，在2021年9至10月因“双碳”政策实施而停产的安道麦安邦（江苏省淮安市）和安道麦辉丰（江苏省盐城市）已于12月恢复正常运营。随着荆州新基地产能和产量规模的逐步提升，未来将承接公司更多强大的在研产品线的新增原药产品，支撑其全球业务的增长。继荆州基地完成升级搬迁项目，公司在未来一年继续重点推进淮安基地生产设施的搬迁升级项目，持续加强国内商务与运营能力建设。 表1：2021年公司植保产品产能及利用率 全球非专利作物保护市场的领军企业，充分发挥先正达集团内协同效应 公司是全球非专利作物保护市场的领军企业，根据咨询机构Agbio Investor对2021年全球农化行业规模的初步估算，公司的全球市场份额占有率提升0.5pcts达到约为6%（2020年的全球市场份额约为5.5%）。公司将利用集团的差异化产品组合，增强并提高自身的市场地位。目前，公司丰富的产品组合包含200多种原药和1475项复配产品及制剂。 同时，作为先正达集团内成员，公司将通过产成品销售及经销、原材料供应及采购、物流及供应链协作，以及研发与产品登记等方式，与其他成员积极展开合作，增加集团销售额，减少成本以及优化工艺流程的方式，为公司自身和先正达集团创造更多增量价值。此外，公司新建成的南京研发中心将为其全球研发工作坚实有力的支撑，服务于公司不断增加的产品研发需求，确保公司向国内及全球市场引入先进技术。 盈利预测与估值 受原材料采购、物流运输等成本上涨的影响，我们预计公司2022~2024年的净利润下调至5.5\7.0\8.5亿元（2022、2023年前值分别为8.8、11.7亿元）。公司是全球非专利作物保护市场的领军企业，综合考虑新基地建设和未来产能投放情况，维持“持有”的投资评级。 风险提示 农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目及建设基地进度及盈利情况低于预期。