血制品保持平稳，看好流感疫苗22年恢复性放量

事件：2022年3月29日晚，公司发布2021年年报，报告期内公司实现营业收入44. 36亿元，同比下降11.69%；实现归母净利润12.99亿元，同比下降19.48%；实现扣非净利润12.01亿元，同比下降18.71%。 疫苗业务：新冠疫苗接种影响销售，儿童剂型获批有望助力22年加快放量。2021年疫苗板块实现收入18.25亿元，同比下降24.63%；流感疫苗销量约1554万支，同比下降28.51%；主要是受到新冠疫苗接种挤兑影响，2022年随着国内新冠疫苗加强针有序推进，公司流感疫苗有望实现恢复性增长。此外，公司四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）于2022年2月份取得药品上市批件，四价流感疫苗接种范围扩大到了3岁以下人群，有望逐步替代三价流感疫苗。长期来看，受持续2-3年流感疫情高发、新冠疫情教育，流感疫苗认知度不断提升，我们预计未来流感疫苗渗透率有望不断提升，公司作为四价流感疫苗龙头有望持续保持较快增长。 血制品业务：表现平稳，库存有所回暖。公司目前共有单采血浆站25家，2021年采浆量为1000吨以上。2021年血制品业务实现收入25.98亿元（同比+0.25%），毛利率55.26%，同比下降1.86pp；其中白蛋白收入10.11亿（同比+5.6%），毛利率53.29%（同比-2pp）；静丙收入7.09亿（同比-13.98%），毛利率55.54%（同比-3.11pp）；其他血制品8.78亿（同比+8.33%），毛利率57.29%（同比-0.44pp）。2021年血制品库存量约234万瓶，同比增长64.06%，库存有所回暖。 销售费用随疫苗收入规模有所下降。2021年公司销售费用7.75亿元（同比下降27.9 3%）、费用率17.47%，和2020年同期相比下降3.94pp。管理费用2.54亿元（同比+0. 24%）、费用率11.43%，费用率提升6.40pp，预计与子公司华兰疫苗分拆上市有关。20 21年公司研发费用2.54亿元（同比+18.96%），费用率5.72%，费用率小幅提升1.48p p。 存货占比及应收账款保持平稳，现金流保持良好。2021年公司存货期末存货余额13. 59亿元，占资产比重11.78%，与2020年同期基本持平。应收账款及票据18.30亿元，占收入比重提高至41.25%，较2020年提高6.34pp，整体回款基本正常。2021年经营性净现金流14.33亿元，同比增长8.09%，现金流状况保持良好。 盈利预测与投资建议：根据公司2021年年报，我们对盈利预测进行调整，考虑到：1）受益于多个省份浆站十四五规划，公司血制品业务保持平稳增长；2）疫苗业务受益于流感疫苗渗透率提升及儿童剂型获批，公司作为流感疫苗龙头实现较快放量，但同时国内陆续将有其他厂家获批，竞争有所加剧；预计2022-2024年公司营业收入分别为6 4.81、77.18和91.89亿元，同比增长46.08%、19.09%、19.06%，归母净利润分别为2 0.85、25.36和30.69亿元（2022-2023年调整前为24.59、33.29亿元），同比增长6 0.53%、21.65%、20.98%。公司是血制品龙头之一，四价流感疫苗认知度不断提升带来持续较快放量，维持“买入”评级。 风险提示事件：血制品价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，四价流感疫苗竞争加剧的风险，单抗业务研发进度不及预期的风险。 血制品表现平稳，流感疫苗受新冠疫苗接种挤兑，22年有望实现恢复性增长。2021年公司实现营业收入44.36亿元，同比下降11.69%；实现归母净利润12.99亿元，同比下降19.48%；实现扣非净利润12.01亿元，同比下降18.71%。血制品板块实现收入25.98亿元，同比增长0.25%； 疫苗板块实现收入18.25亿元，同比下降24.63%，主要是受2021年下半年新冠疫苗接种与流感疫苗接种季叠加的影响，流感疫苗接种量下降，导致公司报告期内流感疫苗销量下降。2022年随着国内新冠疫苗加强针有序推进，新冠接种挤兑因素消除后，公司流感疫苗有望实现恢复性增长。 图表1：华兰生物主要财务指标变化（百万） 20年高基数叠加新冠疫苗接种挤兑，四季度传统旺季受到影响。分季度看，单四季度公司实现营收10.75亿元，同比下降44.88%；实现归母净利润2.42亿元，同比下降62.69%；主要是由于流感疫苗接种季节性较强，四季度为传统销售旺季，正逢国内开始推广新冠疫苗加强针接种，因此21年流感疫苗销售受到影响；此外，2020年受新冠疫情催化也形成业绩高基数。 图表2：华兰生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：华兰生物分季度收入情况（单位：百万元，%） 图表4：华兰生物分季度归母净利润情况（单位：百万元，%） 销售费用随疫苗收入规模有所下降。2021年公司销售费用7.75亿元（同比下降27.93%）、费用率17.47%，和2020年同期相比下降3.94pp。 管理费用2.54亿元（同比+0.24%）、费用率11.43%，费用率提升6.40pp，预计与子公司华兰疫苗分拆上市有关。2021年公司研发费用2.54亿元（同比+18.96%），费用率5.72%，费用率小幅提升1.48pp。 图表5：华兰生物费用率情况（单位：%） 存货占比及应收账款保持平稳，现金流保持良好。2021年公司存货期末存货余额13.59亿元，占资产比重11.78%，与2020年同期基本持平。 应收账款及票据18.30亿元，占收入比重提高至41.25%，较2020年提高6.34pp，整体回款基本正常。2021年经营性净现金流14.33亿元，同比增长8.09%，现金流状况保持良好。 图表6：华兰生物存货占资产比重（单位：%） 图表7：华兰生物应收账款及票据情况（单位：%） 分业务板块看：2021公司血制品业务实现收入25.98亿元、同比增长0.25%，毛利率55.26%，同比下降1.86pp。公司疫苗业务实现收入18.25亿元、同比下降24.63%，毛利率88.20%，同比下降1.41pp。 图表8：华兰生物分项目收入构成（单位：%） 图表9：华兰生物分项目毛利构成（单位：%） 四价流感疫苗获批儿童剂型，22年有望恢复性放量。2021年下半年新冠疫苗接种与流感疫苗接种季叠加的影响，流感疫苗接种量下降，公司2021年流感疫苗销量约1554万支，同比下降28.51%。我们认为，2022年随着国内新冠疫苗加强针有序推进，新冠接种挤兑因素消除后，公司流感疫苗有望实现恢复性增长。此外，公司四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）于2022年2月份取得药品上市批件，四价流感疫苗接种范围扩大到了3岁以下人群，基本实现全年龄段覆盖，四价疫苗具有更全面的保护效果，有望逐步替代三价流感疫苗。长期来看，受持续2-3年流感疫情高发、新冠疫情教育，流感疫苗认知度不断提升，我们预计未来流感疫苗渗透率有望不断提升，公司作为四价流感疫苗龙头有望持续保持较快增长。 图表10：华兰生物疫苗业务收入情况（单位：百万元，%） 血制品表现平稳，库存有所回暖。公司目前共有单采血浆站25家，其中广西4家、贵州1家、重庆15家（含6家单采血浆站分站）、河南5家，2021年采浆量为1000吨以上。2021年公司主要血制品产品白蛋白收入10.11亿、同比增长5.6%，毛利率53.29%（同比-2pp）；静丙收入7.09亿、同比下滑13.98%%，毛利率55.54%（同比-3.11pp）；其他血制品8.78亿、同比增长8.33%，毛利率57.29%（同比-0.44pp）。 2020H1血制品的静丙等在新冠病人救治中发挥一定作用，因此有一定高基数影响。2021年血制品库存量约234万瓶，同比增长64.06%，库存有所回暖。 图表11：华兰生物白蛋白销售情况（单位：百万元，%） 图表12：华兰生物静丙销售情况（单位：百万元，%） 风险提示 血制品价格波动的风险 受新冠疫情影响血制品行业供应偏紧、库存清空，不排除未来采浆量变化带来血制品价格的波动。 采浆量不及预期的风险 2020年2月份受新冠疫情影响血浆站暂停营业，2月底3月初逐步恢复采浆，目前人流在逐步恢复中，各企业预计加大采浆力度确保全年采浆量。但客观人流量仍受疫情有一定影响，存在全年采浆量不及预期的风险。 四价流感疫苗竞争加剧的风险 受持续2-3年流感高发、新冠疫情教育，流感疫苗认知度不断提升，叠加支付能力提升，我们预计未来流感疫苗渗透率有望提升至10%，市场总量达到1亿支以上。但同时，四价流感疫苗在研厂家较多，未来3年有望逐步获批上市，存在竞争加剧的风险。 单抗业务研发进度不及预期的风险 公司在研单抗均属于大品类，投入大竞争激烈，临床试验周期长，存在单抗业务研发进度不及预期的风险。 图表13：华兰生物财务模型预测