2021年度业绩点评：21年顺利收官，盈利能力有望提升

事件：蒙牛乳业发布2021年年报，全年实现营业收入881.42亿元，同比增加15.92%，归母净利润50.26亿元，同比增加42.57%。21 H2 实现营业收入422.36亿元，同比增加9.70%，归母净利润20.79亿元，同比减少10.14%。 收入增速达五年最高，各业务发展齐头并进。分产品看，2021年液态奶/奶粉/冰淇淋/其他乳制品分别实现收入765.14/49.49/42.40/24.38亿元，同比 +12.9%/+8.2%/+61.0%/+126.3%。液态奶业务：1）常温液态奶保持高增态势，净收入同比增长近16%，其中特仑苏突破300亿元，同比增长33%。2）鲜奶收入同比增长85%，市场份额提升至13.4%（同比+2.3P Ct ），其中每日鲜语增长80%。鲜奶业务21年实现盈利，公司计划3年内利润率超过集团利润率。3）低温收入同比增长近3%（行业总体下降7.6%），其中优益C增长近22%，LC37系列增长98%。奶粉业务：雅士利21年实现收入44.35亿元，同比增长21.5%，其中雅士利成人粉增长超76%，成为新的业务增长点。冰淇淋业务：国内业务收入同比增长19%，公司21年3月底入股东南亚冰淇淋领先品牌艾雪，加大东南亚市场布局。其他乳制品：乳酪业务全年收入同比增长41%。公司于21年7月完成妙可蓝多定向增发，未来有望通过妙可蓝多+爱氏晨曦的差异化组合发挥协同作用，建立奶酪品类的领先优势。 成本压力下毛利率略下滑，费用控制下利润率提升。1）2021年公司毛利率为36.7%，同比-1.0P Ct ，主要因原奶价格大幅上行导致成本端承压。2）21年销售费用率为26.6%，同比-1.7P Ct ，公司控制费用投放，毛销差同比+0.8P Ct 。管理费用率为4.0%，同比-0.1P Ct 。3）综合来看，2021年公司经营利润率为5.5%，同比+0.9P Ct ；净利率为5.7%，同比+1.1P Ct 。 产品结构优化&费用管控下有望释放利润弹性。展望22年，消费者健康意识提升，乳制品需求旺盛，公司加速布局各细分领域，稳步推进渠道下沉，持续增添发展动力。成本方面，22Q1奶价同比略有下滑，我们预计22年原奶价格维持高位，但上行压力有所减缓。公司积极改善产品结构，精细化费用投放，费用仍有较大优化空间，22年公司有望进一步释放利润弹性。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司费用管控的持续性仍有待观察，下调22-23年归母净利润预测至60.92/72.85亿元（较前次预测-2.36%/-1.87%），新增24年归母净利润为86.10亿元。对应22-24年EPS为1.54/1.84/2.18元，当前股价对应P/E分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原奶价格上涨超预期；食品安全风险。 公司盈利预测与估值简表