金融债专题研究之三：保险公司次级债投资价值分析

保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，包括20 04-2015年发行的保险公司次级定期债务和和2015年至今发行的资本补充债券。2004年至今，保险公司次级债的相关规定历经几代变化，相应偿付能力监管制度从“偿一代”进阶到“偿二代二期工程”，形成了偿付能力监管体系的三大支柱。 保险公司次级债的特殊条款主要包括赎回和调整票面利率。截至2022年3月底发行的85只资本补充债中，全部含有赎回和调整票面利率条款。保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款，按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。含有赎回条款且利率跳升幅度为100bp的“5+5”年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点。 从一级市场来看，截至2022年3月末，全市场共发行152只保险公司次级债，其中次级债务67只，资本补充债券85只。2005年-2022年3月，保险公司次级债发行量60 62亿元，净融资额3254亿元。2015年至今，按债项评级划分，每年发行最多的均为AAA级，共39只；按主体评级划分，除2015、2019年，大部分次级债为AAA级主体发行；在85只资本补充债中，共35只主体评级与债项评级相同，共51只主体评级与债项评级不同。 从二级市场来看，保险公司次级债发行量和换手率回升，换手率与资本补充债发行数量呈现一定关联性。2021年发行总计20只资本补充债，换手率不断回升，2021年第二季度达到换手率高点，为27.01%。分个券来看，2021年全年有存量的71只保险公司次级债中有60只债券有交易记录，其中5只债券去年成交总额超100亿，16只债券年换手率超100%。 保险公司次级债的投资者主要为商业银行和保险公司。相较于证券公司互持长期次级债在净资本计算中的全额扣除，保险公司相互持有次级债的政策条件更为宽松，因而存在着较为普遍的互持现象。从纯债型基金持仓情况来看，2017-2021年，纯债型基金持有保险公司债总市值有逐年上升趋势，但其占债券投资总市值的比重始终低于0.1%。从混合型基金持仓情况来看，保险公司债占比更低，截至2021年末，混合型基金持有保险公司债总市值仅为0.31亿元。 保险公司次级债信用资质分析。从公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度选取20个指标对保险公司的主体资质进行评价，构建保险公司主体资质打分模型。筛选出有存量债的保险集团公司1家、财产保险公司10家、人身保险公司3 1家、再保险公司2家，共44家公司作为样本进行评分。打分结果与隐含评级赋值的相关系数为68.18%，表明评分结果具备一定效力。 保险公司次级债投资价值分析。保险公司资本补充债券利差自2021年2月至今呈波动上升趋势，目前处于2015年以来的历史高位。保险公司资本补充债券相较于商业银行二级资本债和证券公司次级债的品种利差同样处于近一年内的高点，拥有较大的溢价空间。 风险提示：1）保险公司相关政策变动超预期；2）保险公司信用风险超预期；3）评分模型设计不合理，未考虑二次项影响；4）样本代表性弱；5）数据遗漏、更新不及时或提取失误。 保险公司次级债是保险公司用于资本补充的重要工具。作为金融债专题研究的第三篇，本文聚焦保险公司次级债，对该类品种的条款特点和市场情况进行研究，并通过搭建信用评价模型对保险次级债进行投资价值分析，以供投资者参考。 一、什么是保险公司次级债？ 1、次级债的界定 次级定期债务和资本补充债券 保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，包括2004-2015年发行的保险公司次级定期债务和和2015年至今发行的资本补充债券。 保险公司次级定期债务是指保险公司为了弥补临时性或者阶段性资本不足，经批准募集、期限在五年以上（含五年），且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。2004年9月，中国银行保险监督管理委员会发布《保险公司次级定期债务管理暂行办法》（保监会令„2004‟10号），首次允许保险公司定向募集次级债。2004年11月，泰康人寿经保监会批准，在国内资本市场上发行首只保险公司的次级债券。2015年12月，浙商财产保险股份有限公司发行了最后一只保险公司次级定期债务“14浙商次”。 为了拓宽保险公司资本补充渠道、增强保险行业风险抵御能力，2015年1月，人民银行和保监会发布公告《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，允许保险公司或保险集团（控股）公司发行资本补充债券。资本补充债是指保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上（含五年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券，可以在银行间市场采取公开募集的方式发行。在此政策发布后，2015年7月，中国平安财产保险股份有限公司发行了第一只资本补充债券“15平安财险”。 图表1：保险公司定期债务和资本补充债券政策对比 图表2：保险公司次级债相关政策梳理 2、保险公司偿付能力要求 偿付能力监管脉络 2004年出台的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》标志着“偿一代”的开始。随后，《保险公司偿付能力管理规定》于2008年出台，要求保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100%，自此，“偿一代”体系正式成型。 2015年初，《保险公司偿付能力监管规则1-17号》颁布，标志着“偿二代一期工程”的到来，2015并轨提交“偿一代”和“偿二代一期工程”的偿付能力报告以完成过渡。直到2016年初《中国保监会关于正式实施中国风险导向的偿付能力体系有关事项的通知》出台，才宣告了“偿一代”体系的彻底结束。2021年以来，随着《保险公司偿付能力管理规定》的修订与《保险公司偿付能力监管规则1-20号》的出台，2022年第一季度“偿二代二期工程”已正式开始实施，最晚2025年执行到位。 图表3：偿付能力监管制度发展历程 偿付能力指标体系 2008年正式启动的“偿一代”率先提出了偿付能力充足率（实际资本与最低资本的比率）不低于100%的要求，之后的“偿二代”对单一指标进行了扩充完善，提出了核心资本、实际资本、最低资本、核心偿付能力充足率以及综合偿付能力充足率五大具体指标。其中，核心资本=核心一级资本+核心二级资本；实际资本=认可资产-认可负债=核心资本+附属资本；最低资本=量化风险最低资本+控制风险最低资本+附加资本； 核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本；综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本。 2022年全面实施的“偿二代二期工程”仍沿用五大指标，但是对核心资本、附属资本的认定标准进行了全面修改，同时要求保险公司核心偿付能力充足率不低于50%、且综合偿付能力充足率不低于100%。 图表4：五大具体指标 三大支柱对偿付能力的要求 三大支柱框架建立于“偿二代一期工程”时期。其中，第一支柱为定量监管要求，即：通过对保险公司提出量化资本要求，防范保险风险、市场风险、信用风险3类可资本化风险；第二支柱为定性监管要求，即：在第一支柱基础上，防范操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险4类难以资本化的风险；第三支柱为市场约束机制，即：在第一支柱和第二支柱基础上，通过公开信息披露、提高透明度等手段，发挥市场的监督约束作用，防范依靠常规监管工具难以防范的风险。 “偿二代二期工程”在上述体系的基础上，进行了以下修订与完善：第一支柱要求对所有资产进行穿透、修订资本认定标准、调整各项保险业务基础因子、增设调控性因子；第二支柱细分了IRR评级类别、简化了评价指标、强化了对控制风险和最低资本的管理要求；第三支柱规定银保监会针对保险公司偿付能力不足可以采取多项监管措施。 图表5：“偿二代二期工程”对三大支柱的解读及修改 3、保险公司资本认定标准 根据资本吸收损失的性质和能力，保险公司资本分为核心资本和附属资本。核心资本是指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本，附属资本是指在破产清算状态下可以吸收损失的资本。 2021年，保险公司资本新增“外生性”特点。根据2021年发布的1-20号文件中的《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》，保险公司的资本应当符合：存在性、永续性、次级性、非强制性和外生性，相较于2015年出台的1-17号文件中的《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》新增外生性特点。其中外生性是指即保险公司不得以任何形式直接或间接为非内源性资本提供者提供资金或融资便利。 图表6：保险公司资本特性 保险公司核心资本和附属资本在资本特性上存在差异。存在性方面，附属二级资本除实缴外还可为符合银保监会规定的其他形式；永续性方面，核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本、附属二级资本依序流动性减弱；次级性方面，附属二级资本的破产清算的受偿顺序先于附属一级资本先于核心二级资本并先于核心一级资本；非强制性方面，可以不受本息支付的约束；外生性方面，核心资本和附属资本的外生性要求均一致。 图表7：保险公司资本认定标准 保险公司次级债认可价值标准 保险公司的资产分为认可资产和非认可资产。认可资产是指处臵不受限制，并可用于履行对保单持有人赔付义务的资产，而不符合前述条件的资产，为非认可资产。保险公司的负债分为认可负债和非认可负债。认可负债是指保险公司无论在持续经营状态还是破产清算状态下均需要偿还的债务，以及超过监管限额的资本工具，而不符合前述条件的负债，为非认可负债。 保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款，按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。认可价值为0即不计入认可负债，则会对保险公司的实际资本起到全额补充作用。而随着保险公司次级债临近到期，其认可价值逐渐增加，计入实际资本的部分逐渐减少。 图表8：保险公司次级债认可价值标准 被银保监会实施接管等。 图表9：发行满5年且设定有赎回权的次级债赎回情况（只） 图表10：未赎回的保险次级债一览 调整票面利率条款 利率跳升幅度的大小决定了含权次级债剩余年限的判定方法，而剩余年限决定了认可负债的折算比例，剩余年限越短，确认为认可负债的比例越高。2007年4月，保监会发布《保险公司偿付能力报告编报规则——问题解答第4号:带可赎回条款的次级债》，规定带可赎回条款的次级债，如果赎回日之前与赎回日之后次级债的票面利率的差额大于300bp，在赎回日之前，应当将赎回日视为到期日并据此确定次级债的剩余年限，故带有赎回条款的次级债利率跳升幅度都在300bp以内。 2011年10月，《保险公司次级定期债务管理办法》允许次级债设定赎回权后，2011年11月，保监会发布《保险公司偿付能力报告编报规则——问题解答第13号：次级债和股东增资》，规定如果赎回日之前与赎回日之后次级债的票面利率的差额大于200bp，在赎回日之前，应当将赎回日视为到期日，并据此确定次级债的剩余年限。含有调整票面利率的45只次级定期债务中，除2009年发行的“09人保健康债”利率跳升幅度设臵为250bp，“15天安次级债”利率跳升幅度设臵为100bp，“14信诚寿”和“13大都会”利率跳升幅度设臵为150bp，其余41只利率跳升幅度均设臵为200bp。 2015年2月，保监会发布《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》，规定赎回日之前和赎回日之后的票面利率差额超过100bp，或者有证据表明保险公司会提前赎回的，剩余期限按赎回日计算，否则按到期日计算。受此规定影响，所有资本补充债的利率跳升幅度均设臵为100bp。 图表11：利率跳升幅度相关政策 二、保险公司次级债市场概况 1、一级市场概览 截至2022年3月末，全市场共发行152只保险公司次级债，其中次级债务67只，资本补充债券85只。《保险公司次级定期债务管理办法》公布后，保险公司次级债在2011-2012年迎来第一个发行高峰；随着《保险公司发行资本补充债券有关事宜》的出台，2015年迎来第二个发行高峰；2017年10月《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》出