量价齐升推动营收增长，煤电联动带来盈利改善

电力 2018年01月17日 华能国际 (600011) 量价齐升推动营收增长，煤电联动带来盈利改善 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司事项点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：6.13元 主要数据 行业 电力 公司网址 www.hpi.com.cn www.hpi-ir.com.hk 大股东/持股 华能国际电力开収公司/33.33% 实际控制人 国务院国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 15,200 流通A股(百万股) 10,500 流通B/H股(百万股) 4,700 总市值（亿元） 837.00 流通A股市值(亿元) 643.65 每股净资产(元) 5 资产负债率(%) 75.50 行情走势图 相关研究报告 《华能国际*600011*电价增幅不及预期，煤电联动值得期待》 2017-10-25 《华能国际*600011*用电量超预期叠加电价上调，火电龙头加速触底反弹》 2017-08-21 证券分析师 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 研究助理 严家源 一般从业资格编号 S1060116100050 021-20665162 YANJIAYUAN712@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司公布全年収电量完成情况，2017年全年累计完成収电量3944.81亿千瓦时，同比增长25.76%；完成售电量3713.99亿千瓦时，同比增长25.56%；平均上网结算电价414.01元/兆瓦时，同比增长4.39%。 平安观点：  収、售电量大幅增长，符合预期：根据公司初步统计，2017年全年公司中国境内各运行电厂按合幵报表口径累计完成収电量3944.81亿千瓦时，同比增长25.76%；完成售电量3713.99亿千瓦时，同比增长25.56%。这一数据与我们之前预测的3950.26、3724.97亿千瓦时的収、售电量，以及25.93%、25.93%的収、售电量同比增幅基本一致。  电价调整到位，增幅符合预期：2017年全年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为414.01元/兆瓦时，同比增长4.39%。根据测算，公司四个季度的平均上网结算电价分别为405.97、409.10、411.52、429.09元/兆瓦时，四季度的结算电价比三季度增加了17.57元/兆瓦时，即1.76分/千瓦时，这可能是因为标杆电价调整落实到位以及公司四季度市场交易电量的占比和价差环比缩小。而下半年平均上网电价为419.89元/兆瓦时，比上半年的407.49元/兆瓦时提高了12.40元/兆瓦时，即1.24分/千瓦时。根据7月1日燃煤标杆电价上调后已公布的调整方案测算，公司平均上网电价应增加1.26分/千瓦时，实际的电价增幅基本符合预测值。  量价齐升推动营收增长，煤电联动带来盈利改善：按照公布的収、售电量，以及平均上网电价，可以测算得到2017年公司营业收入同比增速约为30%。根据煤电联动公式，2018年燃煤机组平均上网电价有3.57分/千瓦时的调价空间。虽然具体的落实程度和方案细则尚未公布，但考虑到现阶段火电所处的经营困境，有理由相信煤电联动大概率将得以执行。公司作为全国火电龙头，盈利能力必将受益于上网电价或电煤价格的调整。 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 128905 113814 148635 149548 150970 YoY(%) 2.8 -11.7 30.6 0.6 1.0 净利润(百万元) 13786 8814 4644 8274 10316 YoY(%) 30.7 -36.1 -47.3 78.2 24.7 毛利率(%) 29.0 21.5 14.0 19.5 21.0 净利率(%) 10.7 7.7 3.1 5.5 6.8 ROE(%) 18.3 11.1 5.9 9.8 11.2 EPS(摊薄/元) 0.91 0.58 0.31 0.54 0.68 P/E(倍) 6.8 10.6 20.1 11.3 9.0 P/B(倍) 1.2 1.1 1.1 1.1 1.0 -20%0%20%40%Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17华能国际 沪深300 证券研究报告 华能国际﹒公司事项点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4  投资建议：华能国际2017年収电量、售电量、平均上网电价的同比增速均符合预期，量价齐升将推动公司营业收入达到30%左右的增幅。考虑到2017年全年电煤平均价格略高于之前的预期，成本端持续承压，因此小幅调整对公司的盈利预测，预计17/18/19年EPS分别为0.31/0.54/0.68元/股（前值为0.33/0.54/0.68元/股），对应1月16日收盘价PE分别 20.1/11.3/9.0倍，维持“推荐”评级。  风险提示：政策推进不及预期；煤炭价格大幅上升。 华能国际﹒公司事项点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 36967 56989 41999 58013 现金 7882 13191 13637 13916 应收账款 13961 23076 14189 23431 其他应收款 1589 2193 1612 2230 预付账款 689 960 699 976 存货 6879 10707 5860 10544 其他流动资产 5967 6862 6002 6917 非流动资产 272451 328259 316183 304225 长期投资 19420 21275 22179 23082 固定资产 195078 247247 237895 228088 无形资产 12043 12368 12756 13017 其他非流动资产 45909 47369 43353 40037 资产总计 309418 385249 358182 362238 流动负债 130196 192799 168232 174050 短期借款 57669 107498 107342 89440 应付账款 9847 16309 8332 16067 其他流动负债 62681 68992 52559 68543 非流动负债 82455 94277 83727 73204 长期借款 77173 88995 78445 67922 其他非流动负债 5282 5282 5282 5282 负债合计 212652 287077 251959 247254 少数股东权益 15245 16415 18514 21098 股本 15200 15200 15200 15200 资本公积 18251 18251 18251 18251 留存收益 47399 50305 55490 61939 归属母公司股东权益 81522 81757 87709 93887 负债和股东权益 309418 385249 358182 362238 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 31511 31307 25868 45037 净利润 10786 5814 10373 12899 折旧摊销 14818 14961 17375 17887 财务费用 6921 7483 8508 7752 投资损失 -2383 -2324 -1410 -1492 营运资金变动 99 5375 -8974 7985 其他经营现金流 1271 -2 -4 6 投资活动现金流 -17650 -68443 -3885 -4443 资本支出 20285 53953 -12980 -12862 长期投资 1198 -1855 96 -904 其他投资现金流 3834 -16345 -16768 -18208 筹资活动现金流 -13602 -315 -13953 -15164 短期借款 7785 7070 7428 7249 长期借款 -116 11822 -10550 -10523 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 -21271 -19206 -10831 -11889 现金净增加额 332 -37451 8030 25430 利润表 单位：百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 113814 148635 149548 150970 营业成本 89390 127787 120384 119200 营业税金及附加 1178 1284 1324 1390 营业费用 16 10 10 12 管理费用 3336 4258 4396 4467 财务费用 6921 7483 8508 7752 资产减值损失 1205 2317 2507 2526 公允价值变动收益 -13 2 4 -6 投资净收益 2383 2324 1410 1492 营业利润 14139 7821 13832 17110 营业外收入 981 854 955 948 营业外支出 754 796 709 720 利润总额 14366 7879 14079 17338 所得税 3580 2065 3705 4438 净利润 10786 5814 10373 12899 少数股东损益 1972 1171 2099 2583 归属母公司净利润 8814 4644 8274 10316 EBITDA 35240 28247 37913 41036 EPS（元） 0.58 0.31 0.54 0.68 主要财务比率 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 成长能力 - - - - 营业收入(%) -11.7 30.6 0.6 1.0 营业利润(%) -38.5 -44.7 76.9 23.7 归属于母公司净利润(%) -36.1 -47.3 78.2 24.7 获利能力 - - - - 毛利率(%) 21.5 14.0 19.5 21.0 净利率(%) 7.7 3.1 5.5 6.8 ROE(%) 11.1 5.9 9.8 11.2 ROIC(%) 6.6 3.4 5.3 6.6 偿债能力 - - - - 资产负债率(%) 68.7 74.5 70.3 68.3 净负债比率(%) 145.3 193.2 168.0 130.3 流动比率 0.3 0.3 0.2 0.3 速动比率 0.2 0.2 0.2 0.3 营运能力 - - - - 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 应收账款周转率 8.0 8.0 8.0 8.0 应付账款周转率 9.8 9.8 9.8 9.8 每股指标（元） - - - - 每股收益(最新摊薄) 0.58 0.31 0.54 0.68 每股经营现金流(最新摊薄) 2.48 2.06 1.70 2.96 每股净资产(最新摊薄) 5.36 5.38 5.77 6.18 估值比率 - - - - P/E 10.6 20.1 11.3 9.0 P/B