商业版图扩张，杠杆平稳改善

事件：公司发布2021年报，公司2021年实现收入1682.32亿元，同比增长15.64%； 归母净利润125.98亿元，同比下降17.42%；基本每股收益5.59元/股，同比下降17.67%。 结算稳步增长，管控持续优化。公司2021年实现收入1682.32亿元，同比增长15.64%；归母净利润125.98亿元，同比下降17.42%；归母净利润下降主要由于1）公司主营业务毛利率17.68%，较去年下降4.06pct，房地产开发销售业务毛利率为17.68%，较去年下降4.06pct；2）公司计提资产减值准备54.04亿元，其中分别计提坏账准备5.54亿元、存货跌价准备48.51亿元，共影响归母净利润34.4亿元。 费用管控卓有成效：2021年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.5%、2.5%、0.65%，分别较去年下降0.27、0.26、0.02pct。 销售量增价跌，土储布局均衡。公司开发销售业务实现收入1581.18亿元，同比增长14.93%，主要由于公司年内部分预售房源竣工交付、符合收入确认条件的销售面积增长所致。公司全年实现销售金额2337.75亿元，同比下降6.85%；销售面积2354.73万方，同比增长0.25%；销售均价9928元/平米，较去年10685元/平米下降7.08%。公司2021年新增土储2158万方，总地价767亿元，对应楼面价3553.37元/平米。公司总土储丰沛，截至2021年末总土储1.38亿方，长三角、中西部、环渤海、大湾区占比分别为37%、39%、19%、5%，公司在各城市圈布局较为均衡。 租金快速增长，运营能力强化。公司物业出租及管理业务实现收入79.69亿元，同比增长46.62%，毛利率72.64%，较去年增加1.88pct。2021年公司新开业吾悦广场及管理输出项目共30座，新获取吾悦广场32座。截至2021年末，公司在全国135个城市布局188座吾悦广场，其中已开业及管理输出130座吾悦广场，已开业面积1248.38万方，平均出租率97.63%，26个吾悦广场运营总收入超亿元展现公司强劲的运营能力。2022年，公司计划开业25座吾悦广场，商业运营增长值得期待。 达到绿档要求，融资成本有所下降。公司三道红线全部达标：剔除预收账款后的资产负债率位69.95%、净负债率48.12%、剔除预售监管资金后的现金短债比1.07。 经营性现金流为219.85亿元，连续四年为正。公司整体平均融资成本6.57%，较去年下降0.15pct。 高效利用资源，新能源领域助力碳减排。公司投资组建吾盛能源，嵊州等四个吾悦广场的屋顶分布式光伏电站建成并实现并网发电，年发电量149万度；剩余吾悦广场在建分布式光伏电站项目87个，总容量50.73MW，建成后预计每年总发电量5020万度，实现资源高效利用和环境保护。 投资建议：公司销售面积实现正增长，土储充沛；商业运营能力强，出租率高，租金收入值得期待；融资成本下降，杠杆率改善。考虑到行业整体利润率处于低位，基于2021年报，我们将2022-2023年净利润由185、207亿元调整为129、134亿元，对应EPS由8.17、9.16元/股调整为5.68、5.90元/股，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期、宏观经济不及预期、购物中心销售额不达预期 财务数据和估值