营业收入高增长，加大新业务投入

事件：公司2021年实现营业收入30.59亿元，同比增长33.4%，实现归母净利润4.21亿元，同比下降4.1%，经调整净利润4.35亿元，同比增长20.6%。 点评： 公司营业收入实现高增长，支付业务加速跑马圈地，保持在独立二维码支付市场的领先地位，新业务到店电商服务起飞。1、支付业务实现收入22.68亿元，同比增长24%。处理的支付交易量达到21242亿元，同比增长45.53%。支付业务是公司的基本盘，为了获取很大的市场份额，公司2021年上半年开始主动降低费率，平均费率从2020年的12.5个基点，降至2021年的10.7个基点，2021年下半年费率企稳回升。积极的业务拓展带来显著效果，活跃支付商户数从2020年的约552万家增至2021年的约731万家，支付服务网络的密度持续提升。2、商户解决方案实现收入6.42亿元，同比增长38.5%。商户解决方案包括SAAS数字解决方案、精准营销服务和金融科技服务，其中精准营销服务贡献主要收入，但2021年下半年开始，营销业务受到政策影响面临业务调整，逐步转向为商户提供营销服务支持，与SAAS服务形成协同，截止2021年末，商户解决方案已经有超过100个自营功能模块和15个生态合作伙伴功能模块，全方位为商户赋能。3、到店电商服务是202 1年新推出的业务线，实现业务收入1.48亿元，商户GMV为3.98亿元，付费消费者达到约520万名，业务模式得到初步验证，有望成为公司成长的第二曲线。 非支付业务的毛利占比首次超过50%，公司整体毛利率水平有所下降。公司实现毛利8.15亿元，同比增长9.54%。其中支付业务毛利为3.8亿元，同比下降21.5%，主要由费率下降导致，毛利占比为46.6%，首次低于50%。商户解决方案和到店电商服务分别实现毛利3.82亿元和0.53亿元，占比分别为46.9%和6.5%。公司的整体毛利率从2020年的32.4%降至26.6%，其中支付业务的毛利率下降较多，从202 0年的26.4%降至16.7%，主要由支付费率下降和支付业务佣金率提升导致。商户解决方案和到店电商服务的毛利率分别为59.5%和35.9%。 支付业务的商户拓展及新业务布局导致费用投入明显增加。2021年公司销售费用、行政费用和研发费用分别为2.59亿元、2.69亿元和2.4亿元，同比增速分别为2 51.8%、48.5%和88.2%，费用率分别为8.47%、8.8%和7.86%，期间费用率合计25.14%，高于2020年的16.7%。其中营销费用增长最快，主要原因是到店电商新业务拓展带来的支出上升。同时公司持续加大研发投入，充实研发人员队伍，进行新业务、新产品的开发，为商户提供更丰富的解决方案。 投资建议：我们持续看好公司从支付业务向商业数字化服务边界的拓展，实现公司现有资源及能力的复用。以支付业务为基础，做大商户规模，以综合化的解决方案做深客户，从而建立自有的生态体系，实现流量的持续变现。展望2022年，我们预计公司的支付业务仍能保持高于行业平均水平的增速，交易量实现稳健增长，费率延续2021H2的趋势企稳回升；商户解决方案受精准营销业务转型影响，预计收入同比有所下降，2023年收入可恢复正增长，SAAS业务收入保持高增。公司对到店电商业务给予了2022年GMV约28-35亿元的指引，基于到店电商业务20 21H2的强劲增长趋势，结合收购千千惠为公司带来的协同效应，我们预计达成目标可期。根据2021年业绩公告的数据更新，结合公司商户解决方案的转型以及到店电商业务的发展趋势，我们对业绩预测进行了调整，我们预计2022/2023年营业收入分别为43.29、54.85亿元（前期预测值为44.10、60.38亿元），归母净利润分别为4.25、5.72亿元（前期预测值为4.41、6.16亿元），经调整净利润分别为4.70、6.12亿元（前期预测值为4.86、6.66亿元）。每股收益分别为0.94/1.27元，采用2022年4月1日的汇率1元人民币对应1.2321港元，对应1.16/1.56港元，当前股价23.8港元，对应PE分别为21x/15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行及新冠疫情反复导致支付需求下降、支付行业竞争加剧导致费率进一步下调、商户解决方案业务发展不及预期、到店电商业务竞争加剧 图表1：公司营业收入及经调整净利润 图表2：公司的活跃支付商户数量及增速 图表3：公司处理的支付交易量及增速 图表4：公司支付业务费率（万分之一） 图表5：公司收入结构 图表6：公司毛利构成 图表7：公司的整体毛利率及经调整的净利润率 图表8：公司分业务毛利率 图表9：公司的期间费用（千元） 图表10：公司的期间费用率 图表11：公司财务预测表