高研发投入，龙头地位稳固

投资要点 业绩摘要：公司发布2021年年报，21年实现营收137.6亿元(+37.4%)，归母净利润52.9亿元(+120.3%)。按客户类型来看，面向企业/零售客户销售收入分别达125.9亿元（+37.4%）/11.6亿元（+37.1%），占总营收分别为91.5%/8.5%。 毛利率稳中有升，费控较好。21年公司毛利率达53.6%，同比提升0.7pp，主要受益于规模效应提升带来的各产品毛利率提升叠加销售结构优化。公司总费用率为12.8%（+0.2pp），其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.4%（+0pp）/6.3%（-0.5pp）/0.2%（+0pp）/4.9%（+0.7pp），研发费用率持续提升。公司调整后的净利率达39.6%（+0.7pp），盈利能力较为稳健。 海外市场增长稳健，国内迎来规范化发展。分市场来看，出口（含直接和间接）/内销营收分别达90.8亿（+16.3%）/46.7亿（+112.4%），占总营收分别为66%（-12pp）/34%（+12pp），国内市场全年表现优于海外，但 H2 国内市场监管收紧短期增速或有放缓，海外市场表现较为稳健。海外市场中，欧洲表现最为亮眼，贡献营收21亿元，同比增长36.4%；分客户来看，公司前两大客户贡献营收84.6亿元，占总61.5%（+8.4pp），其中第一大客户Vuse为公司贡献营收47.2亿元（+35.8%），占总34.3%。美国FDA近期加速审核，HNB/电子雾化烟获批产品均属龙头品牌（IQOS、Vuse、Logic），其中Logic五款获批产品由思摩尔独供，将带来直接利好。展望未来短期内海外市场仍将作为营收贡献主力，公司业绩指引预计22年海外市场业绩将取得高于行业平均的增速。 竞争壁垒稳固，市场份额进一步提升。21年公司技术&制造优势持续提升，竞争壁垒得到进一步稳固：1）技术方面，21年公司研发投入再创新高，达到6.7亿元（+59.7%），研发费用率达4.9%（+0.7pp），在高额研发投入的支撑下，公司在全球新建7大基础研究院，专注热力学、高分子材料学等基础前沿技术探索，进一步夯实研究实力，同时公司新增专利申请1187件，累计达3408件，其中发明专利占比46.1%，专利质量高。公司此前已发布新一代陶瓷雾化产品FEELM air，在安全性、口感等方面均实现突破，上市后有望再度提振公司业绩。根据指引，2022年公司研发投入将达16.8亿元（+151%），高强度研发投入有望加速公司产品矩阵迭代，为业绩长期稳健增长奠定基础；2）制造方面，公司21年产能达25.8亿标准单位，同比增长50.3%，规模效应进一步增强，同时公司自动化顺利推进，目前自动化效率行业领先（7200个标准单位/小时），自21H2开始为大客户供货自动化产品。受益于上述优势，21年公司在全球电子雾化市场份额再度提升，达到22.8%（+3.9pp），龙头地位稳固。 盈利预测与评级：预计2022-2024年EPS分别达到1.04元、1.31元和1.67元，对应PE分别为15、12、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策超预期收紧的风险；雾化技术路径出现颠覆式发展的风险；终端客户开拓不畅的风险；汇率风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：电子烟海外市场规范发展后保持稳健增长，预计22、23年行业平均增速分别为25%、22%。 假设2：公司在全球电子雾化设备市场市占率持续提升，预计22-24年公司市占率分别为25%、26.5%、28%。