物流行业债券专题研究报告之一：物流行业分析框架搭建

物流行业概览 按物品构成分类，中国物流与采购联合会将物流分为工业品物流、农产品物流、再生资源物流、单位与居民物流和进口货物物流。 按运输方式分类，国家统计局将货物运输方式分为铁路运输、公路运输、水路运输、民航运输和管道运输。 物流行业产业链 物流行业“生产”的产品以服务为主，因此物流行业的产业链与传统实物产品的产业链有所不同。传统实物产品的上游一般为产品原材料，下游一般负责对该实物产品进行深加工和改性处理。而对物流行业而言，其上游产业主要包括基础设施、交通运输工具、物流设备和信息技术。铁路、公路等基础设施的建设是物流行业发展的基础，由基础设施搭建而成的路网交通使得物流企业能够将货物顺利且快速地运送至目的地。交通运输工具的多样使得不同的物流需求得以满足，例如小型货运飞机和冷藏车等。物流地产以仓储为主，仓储对物流行业的规模及潜力影响较大。信息技术的发展将推动物流行业进一步走向高效化和智能化。物流行业的下游产业范围宽泛，广泛来说，依赖于物流为其运输材料或产成品的行业均能够称为物流行业的下游产业，包括制造业、零售业和电子商务业等，物流主要负责服务这些行业并为其赋能。值得注意的是，宏观经济、下游产业的行业景气度及相关行业政策能够直接影响下游产业的经营状况，其影响将传导至下游产业对物流服务的需求，从而导致物流企业的盈利能力产生波动。因此，宏观经济、下游产业的行业景气度及政策都是物流行业基本面分析中的重点。 物流行业分析框架 我们对物流行业信用分析框架的搭建主要由内生性因素和外生性因素两部分组成，其中内生性因素与供给端有所关联，所包括因素主要为基础设施的建设和物流行业发债主体自身拥有的设备与设施情况。基础设施的建设为“整体影响因素”，意味着该因素将对物流行业整体产生影响，而物流行业发债主体自身拥有的设备与设施为“具体影响因素”，它能够区分不同物流行业发债主体之间营运能力与资产质量的差距，也决定了各发债主体抵御外部波动的能力。外生性因素与需求端有所关联，所包含因素主要为宏观经济、行业景气度和行业政策，宏观经济为“整体影响因素”，而行业景气度和行业政策为“具体影响因素”，它能够有助于评估物流行业各发债主体的业务规模。供需格局可以共同影响价格和成本，从而决定企业利润。我们认为，物流行业发债主体的偿债能力与企业信用资质将由上述因素共同决定。 风险提示 部分发行人为多元化业务主体，警惕非物流业务的相关风险；不同运输模式、运输方式、运输货品均有其独特性，对不同细分业务需进行针对性分析；警惕地缘政治冲突、新冠新毒株等外部因素对物流行业造成的负面影响。 1、物流行业概览 在此篇报告中，我们定义物流为：将某个指定物品由发货地运输至接收地的流动过程，因此，此篇报告偏重于讨论运输，仓储、一体化服务等是物流运输的附加品。 1.1、物流分类概述 按物品构成分类，中国物流与采购联合会将物流分为5类：工业品物流、农产品物流、再生资源物流、单位与居民物流和进口货物物流。工业品物流一般与制造业相关联，所运输物品以制造业相关原材料和产成品为主；农产品物流主要以农业产出物为运输对象；再生资源物流主要以用于回收再利用的物品为运输对象； 单位与居民物流的运输对象主要包括日常消费或网购活动中需要递寄的物品；进口货物物流的运输对象为海外进口产品。 从总额来看，工业品物流是我国社会物流总额的“主力军”，2021年工业品物流总额占全国社会物流总额的比值为89.35%，总额达299.6万亿元，增速达9.6%，较上年加快6.8个百分点。从增速来看，2021年再生资源物流的增速最高，达40.2%，再生资源物流是环保行业发展的重要基础，在相关政策给予环保行业大力支持的背景下，再生资源物流的重要性日渐明显。 图表1：不同物流（按物品构成分类）的主要运输物品及相关领域 图表2：2021年，不同物流（按物品构成分类）的物流总额及其增速 按运输方式分类，国家统计局将货物运输方式分为铁路运输、公路运输、水路运输、民航运输和管道运输。从货物运输总量来看，2021年公路运输所完成的货物运输总量最大，达391.4亿吨，占2021年货物运输总量的比例为73.88%，其次为水路运输和铁路运输，2021年货物运输量分别为82.4亿吨和47.2亿吨。从货物运输周转量来看，由于运输距离较长是水路运输的主要特点，2021年水路运输所完成的货物运输周转量最大，达115577.5亿吨公里，占2021货物运输周转总量的比值为51.7%。 图表3：2021年，各运输方式的货物运输量及增速 图表4：2021年，各运输方式的货物运输周转量及增速 各类运输方式的运营模式较为不同，具有各自的优点与缺点，因此在选择运输方式时，需要根据所运输物品及运输方式的特点而将两者进行匹配。 图表5：各运输方式优缺点及适用情况 1.2、物流行业产业链 物流行业“生产”的产品以服务为主，因此物流行业的产业链与传统实物产品的产业链有所不同。传统实物产品的上游一般为产品原材料，下游一般负责对该实物产品进行深加工和改性处理。而对物流行业而言，其上游产业主要包括基础设施、交通运输工具、物流设备和信息技术。铁路、公路等基础设施的建设是物流行业发展的基础，由基础设施搭建而成的路网交通使得物流企业能够将货物顺利且快速地运送至目的地。交通运输工具的多样使得不同的物流需求得以满足，例如小型货运飞机和冷藏车等。物流地产以仓储为主，仓储对物流行业的规模及潜力影响较大。信息技术的发展将推动物流行业进一步走向高效化和智能化。物流行业的下游产业范围宽泛，广泛来说，依赖于物流为其运输材料或产成品的行业均能够称为物流行业的下游产业，包括制造业、零售业和电子商务业等，物流主要负责服务这些行业并为其赋能。值得注意的是，宏观经济、下游产业的行业景气度及相关行业政策能够直接影响下游产业的经营状况，其影响将传导至下游产业对物流服务的需求，从而导致物流企业的盈利能力产生波动。因此，宏观经济、下游产业的行业景气度及政策都是物流行业基本面分析中的重点。 图表6：物流行业产业链 2、物流行业存量债券及发行人情况 截至2022年3月29日，物流行业共有166只存续债券，余额总计1321.65亿人民币+25.32亿USD，发债主体共计29家。 从企业属性来看，截至2022年3月29日，物流行业发债主体中，国有企业与非国有企业几乎各占“半壁江山”，其中共有12家地方国有企业和2家中央国有企业，存量债券余额占比分别为54.62%和7.56%（不含海外债），国有企业债券余额占比相对较大。非国有企业共计15家，存量债券余额占比为37.82%（不含海外债）。 图表7：不同物流行业发债主体债券余额占比情况（按企业属性分类） 从评级等级来看，截至2022年3月29日，物流行业债券发行人评级等级整体较高。具体来看，AAA等级发债主体共9家，债券余额占比为69.54%（不含海外债）； AA+等级发债主体8家，债券余额占比为22.31%（不含海外债）；AA等级发债主体5家，AA-等级发债主体3家，债券余额占比分别为5.18%和1.16%。剩余4家发债主体的评级信息缺失，其债券余额占比仅1.81%（不含海外债）。 图表8：不同物流行业发债主体债券余额占比情况（按企业评级分类） 从剩余期限来看，截至2022年3月29日，物流行业的债券剩余期限主要集中于1年内及1-3年内，行业整体面临一定短期集中到期压力。其中，剩余期限在1年内的债券余额占物流行业债券总余额的比值为38.96%（不含海外债），剩余期限在1-3年的债券余额占比为42.38%（不含海外债），剩余期限在3-5年的债券余额占比为10.21%（不含海外债），剩余期限在5-10年的债券余额占比为3.15%（不含海外债），剩余期限在10年以上的债券余额占比为5.3%（不含海外债）。 图表9：不同物流行业发债主体债券余额占比情况（按债券期限分类） 3、物流行业总体信用分析框架 我们对物流行业信用分析框架的搭建主要由内生性因素和外生性因素两部分组成，其中内生性因素与供给端有所关联，所包括因素主要为基础设施的建设和物流行业发债主体自身拥有的设备与设施情况。基础设施的建设为“整体影响因素”，意味着该因素将对物流行业整体产生影响，而物流行业发债主体自身拥有的设备与设施为“具体影响因素”，它能够区分不同物流行业发债主体之间营运能力与资产质量的差距，也决定了各发债主体抵御外部波动的能力。外生性因素与需求端有所关联，所包含因素主要为宏观经济、行业景气度和行业政策，宏观经济为“整体影响因素”，而行业景气度和行业政策为“具体影响因素”，它能够有助于评估物流行业各发债主体的业务规模。供需格局可以共同影响价格和成本，从而决定企业利润。我们认为，物流行业发债主体的偿债能力与企业信用资质将由上述因素共同决定。 图表10：物流行业总体信用分析框架 3.1、需求端 作为服务业，物流是连通社会生产与消费的纽带，其需求端主要是以生产企业与终端消费者为代表的物流服务接受者，包括制造业、零售业、电子商务、居民等，因此物流行业需求端与社会经济发展及下游行业情况关联较大。 整体来看，通过观察GDP与全国社会物流总额两者的增速趋势，我们可以发现国民经济情况与物流行业的业务规模呈现正相关且密切的关系，社会经济发展是社会物流需求端的主要支撑力。同时，自2020年以来，全国社会物流总额增速持续高于我国GDP增速，由此可见在新冠疫情给社会经济不断加压的大背景之下，物流行业的业务规模对宏观经济走势的依赖度和敏感度更为明显。2022年3月，国务院总理李克强在第十三届全国人民代表大会第五次会议上提出2022年的发展目标之一是国内生产总值增长5.5%左右，意味着我国经济将持续向好发展，由此带动物流行业的业务规模持续上升。综上，我国物流行业需求端整体向好，全社会物流总额将有望保持稳定增长。 图表11：2015年至2021年，我国GDP与全国社会物流总额累计同比 具体来看，对物流服务的需求与其所服务行业的景气度及政策有着较大关系，物流需求结构会随经济结构调整和产业升级而同步变化。举例来看，我国产业升级的发展目标有效引领了与高新制造业相关的物流业务规模得到增长：2021年我国装备制造业和高技术制造业物流需求较上年分别增长12.9%和18.2%，增速分别高于全部工业平均水平3.3和8.6个百分点。因此，在具体分析各物流发债主体需求端的稳定性时，应该对其核心运输物品所处行业进行分析，剖析该行业景气度及政策支持力度。对于行业景气度较高的行业应保持谨慎并判断其景气度的可持续性，由于突发事件而造就“伪景气度”的行业应排除在外。我们认为，符合国家长期发展目标、与国民生活的基本需求息息相关的行业更为稳定。而对国民收入水平或国际贸易关系依赖度较大的行业更易受到外部环境变动的影响，从而使得相应物流企业的经营情况发生波动。 图表12：物流行业发债主体及其主要运输产品 3.2、供给端 与物流行业相关的基础设施是物流市场有效运行的基础，若缺少基础设施的支撑，物流的承运线路布局将无法得到完善，从而导致物流行业的发展受到较大限制。 此外，物流企业自身所拥有的设备与设施，例如仓储、物流园区、港口泊位、现代化设施等也能够直接影响物流企业的供给能力。 整体来看，截至2020年末，我国铁路营业里程达14.63万公里，公路里程达519.81万公里，内河航道里程达12.77万公里，民航航线里程达942.63万公里，整体呈现增长趋势。对交通相关的基础设施的持续建设将为物流行业的整体供给能力提供持续且有力的支撑。截至2021年末，我国沿海主要港口货物吞吐量达997259万吨，同比增速达5.2%。沿海主要港口货物吞吐量的大规模及高增速意味着我国沿海主要港口生产能力将保持增长，港口物流的供给能力将得到持续增强。 图表13：2015年至2020年，我国公路、民航航线、铁路、内河航道里程 图表14：2015年至2021年，我国沿海主要港口货物吞吐量及增速 具体来看，各发债主体自身拥有的物