21Q4归母净利润同增38%，快速调整基本面持续强劲改善

事件：公司发布21年年报。2021年实现营业收入22.82亿元，同增16.47%； 实现归母净利润1.51亿元，同减37.65%；实现扣非归母净利润0.91亿元，同减51.73%。其中2021Q4实现营业收入6.54亿元，同增24.65%；实现归母净利润0.73亿元，同增37.90%。 收入端：21年全年营业收入22.82亿元，同增16.47%。①分季度：21年Q2受转型费用投入和原材料涨价等因素影响，营收4.72亿元，同降1.86%； 21年Q4受春节假期提前影响营收增加，为6.54亿元，同增24.65%。②分渠道：公司21年直营商超营收6.6亿元，同增4.59%；经销渠道（含新零售和其他渠道）14.8亿元，同增21.67%；电商渠道营收1.4亿元，同增27.08%。③分产品：从主要产品看，烘焙点心类21年营收7.5亿元，同增10.77%；深海零食（含鱼豆腐等）4.1亿元，同增37.23%，占比上升2.70个pct；休闲肉鱼产品3.0亿元，同增22.51%。 毛利率端：公司2021年毛利率为35.71%，同减8.12%，受会计准则调整及成本端影响，剔除会计准则影响后毛利率维持平稳。分产品，烘焙点心类（含薯片）毛利率为36.00%，同减8.84%；深海零食（含鱼豆腐等）毛利率为47.95%，同减12.99%；休闲肉鱼产品毛利率为37.61%，同减7.75%。 费用端：受新收入准则影响，公司2021期间费用率30.70%，同减1.19pct。 ①21年销售费用率为22.15%，同减1.91pct，主要系公司加大市场拓展和市场投入力度以及（税前）列支股份支付费用3,476.01万元。②21年管理费用率为5.21%，同增0.31pct，系公司在人力资源等方面转型升级以及（税前）列支股份支付费用2,422.72万元。③21年财务费用率为0.92%，同增0.62pct。④21年研发费用率为2.42%，同减0.21pct。 利润端：公司21年Q1-Q4扣非归母净利润分别为0.68亿元、-0.49亿元、0.07亿元、0.66亿元，分别变动67.64%、-181.89%、-82.75%、40.68%。Q2受转型费用投入，社区团购等新零售渠道对传统商超渠道的影响等多种因素迭加，短期业绩受到影响，Q3以来公司对销售产品、渠道和区域进行结构优化，扣非归母净利润增加。 产品端：聚焦核心品类，大单品战略竞争力逐步增强。21年来公司聚焦深海零食、辣卤、短保烘焙、薯类、果干五大品类，提升产品规模效应。渠道端：定量装业务持续拓展，传统散装中岛投放更加下沉。①定量装方面，公司下半年开始发力定量+流通业务，半年来进展顺利，后续有望持续高增。②散装方面，在控费以及精简SKU提升规模优势后，散装部分业务仍有望实现稳定增长。后续通过更加理性的费用投放，店中岛坪效有望持续改善。 投资建议：公司21年下半年来积极转型，我们看好公司22年在渠道持续布局、大单品持续放量下达成修订版股权激励目标。考虑到近期疫情影响，我们调整公司2022/2023/2024归母净利润分别为3.1/4.9/6.2亿元（前值22/23年归母净利润预测为3.5/5.5亿元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，定量装拓展不及预期，食品安全问题 财务数据和估值 1.事件 公司发布21年年报。2021年实现营业收入22.82亿元，同增16.47%；实现归母净利润1.51亿元，同减37.65%；实现扣非归母净利润0.91亿元，同减51.73%。其中2021Q4实现营业收入6.54亿元，同增24.65%；实现归母净利润0.73亿元，同增37.90%。 图1：2021年营收同增16.47%（单位：亿元） 图2：2021年归母净利润同减37.65%（单位：亿元） 2.点评 2.1.收入端 21年全年营业收入22.82亿元，同增16.47%，稳步提升。①分季度：21年Q2受转型费用投入和原材料涨价等多种因素迭加影响短期业绩，营收4.72亿元，同降1.86%，占比20.68%； 21年Q4受春节假期提前影响营收增加，为6.54亿元，同增24.65%，占比28.65%。②分渠道：公司21年直营商超营收6.6亿元，同增4.59%，占营收比例28.90%；经销渠道（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）14.8亿元，同增21.67%，占营收比例65.02%； 电商渠道营收1.4亿元，同增27.08%，占营收比6.08%；21年直营占比下降3.28个pct，经销比例上升2.78个pct，结构较稳定。③分产品：烘焙点心类21年营收7.5亿元，同增10.77%，占比33.04%；深海零食（含鱼豆腐等）4.1亿元，同增37.23%，占比17.85%，上升2.70个pct；休闲肉鱼产品3.0亿元，同增22.51%，占比13.21%；豆制品2.0亿元，同增4.98%，占比8.93%；果干产品2.2亿元，同增37.23%，占比9.75%；蜜饯炒货1.1亿元，同减17.37%，占比4.78%；休闲素食1.8亿元，同增42.06%，占比7.93%。 图3：2021年营收分季度情况（单位：亿元） 图4：2021年营收分渠道情况（单位：亿元） 图5：2021年营收分产品情况（单位：亿元） 2.2.毛利率端 公司2021年毛利率为35.71%，同减8.12%。受会计准则调整及成本端影响，其中物流费用和配送费用（20年共计约7800万）本期计入营业成本，剔除会计准则影响毛利率整体维持平稳。分产品，烘焙点心类（含薯片）毛利率为36.00%，同减8.84%；深海零食（含鱼豆腐等）毛利率为47.95%，同减12.99%；休闲肉鱼产品毛利率为37.61%，同减7.75%。 图6：2020及2021年毛利率总体及分产品情况 2.3.费用端 受新收入准则影响，公司2021期间费用率30.70%，同减1.19pct。①21年销售费用率为22.15%，同减1.91pct，主要系公司加大市场拓展和市场投入力度以及（税前）列支股份支付费用3,476.01万元。②21年管理费用率为5.21%，同增0.31pct，公司在人力资源、运营管理等方面转型升级以及（税前）列支股份支付费用2,422.72万元。③21年财务费用率为0.92%，同增0.62pct。④21年研发费用率为2.42%，同减0.21pct。 图7：2021年期间费用率为30.70% 2.4.利润端 公司21年Q1-Q4扣非归母净利润分别为0.68亿元、-0.49亿元、0.07亿元、0.66亿元，分别变动67.64%、-181.89%、-82.75%、40.68%。Q2受转型费用投入、原材料涨价，社区团购等新零售渠道对传统商超渠道的影响等多种因素迭加，短期业绩受到影响，归母净利润和扣非归母净利润均为负值。Q3以来公司对销售产品、渠道和区域进行结构优化，扣非归母净利润增加。 图8：2021年分季度扣非归母净利润情况（单位：亿元） 3.投资建议 公司21年下半年来积极转型，我们看好公司22年在渠道持续布局、大单品持续放量下达成修订版股权激励目标。考虑到近期疫情影响，我们调整公司2022/2023/2024归母净利润分别为3.1/4.9/6.2亿元（前值22/23年归母净利润预测为3.5/5.5亿元），维持“买入”评级。