鼎阳科技：通用电子测试测量仪器行业领军企业

鼎阳科技是通用电子测试测量仪器的国内领军企业。公司为专注于通用电子测试测量仪器并提供相关解决方案的高新技术企业，是极少数能够同时研发、生产、销售数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品的厂家之一，也是这四大主力产品领域唯一一个国家级重点“小巨人”企业。 全球电子测量仪器市场稳步增长。根据Frost&Sullivan预计，全球电子测量仪器的市场规模2025年将达172.38亿美元。示波器是应用最广泛的测量仪器产品，而其中数字示波器在市场规模、应用范围上均占主导地位；射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系；波形发生器广泛应用于通信、雷达、测控、电子以及现代化仪器仪表等领域。根据Frost&Sullivan，预计示波器、射频类仪器、波形发生器2025年全球市场规模分别为113.01亿、181.39亿、25.32亿元，2015-2025年全球市场CAGR分别为4.76%、4.36%、3.54%。 中国市场增长快于海外。中国电子测量仪器市场占全球市场的比重约三分之一，且有望继续维持稳步增长。根据Frost&Sullivan，预计中国电子测量仪器的市场规模有望由2015年的26.29亿美元增长至2025年的64.81亿美元，CAGR为9.44%；示波器、射频微波测试仪器和波形发生器同期的CAGR分别为7.76%、6.07%、4.14%，均快于海外市场。 政策鼓励、产品升级和强化销售渠道驱动公司业绩增长：1）电子测量仪器行业是国家基础性、战略性产业，政策鼓励电子测试测量仪器（尤其高端产品）的国产替代、自主可控。2）公司基于持续的研发投入，不断丰富产品组合、推出中高端产品。2017-2021年，中、高端产品的营收占比分别由46%、2%提升至57%、11%，技术含量较高、符合未来发展趋势、产品附加值较高的高端产品逐步推出、放量。3）公司已建立了稳定的全球营销体系，产品销往全球80多个国家和地区，在全球范围内积累了数量众多的终端客户；近年来直销业务占比不断提升，有助于提升业务毛利率。4）募投项目扩充产能，提升研发能力，有望提升竞争实力。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为3.96/5.44/7.00亿元，归母净利润分别为1.29/1.81/2.44亿元，三年归母净利润CAGR为44.47%，以当前总股本1.07亿股计算的摊薄EPS为1.21/1.70/2.29元。公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为45/32/24倍，参考可比公司估值，并考虑行业持续景气带动业绩高增长，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示：高端产品及相应技术开发或销售不及预期风险；国外市场波动和国内市场开拓不力的风险；高端产品所需核心零部件供应链的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 我们提供了公司主要产品的市场规模，基于公司及行业资料，尝试进行量价拆分，给出了扎实的业绩预测基础。 投资逻辑 公司在通用电子测试测量仪器领域是国内的行业领军企业。在行业层面，受益于下游需求增长及当前政策鼓励国产品牌发展，在企业运营层面，公司的产品不断丰富和高端化，国内市场开拓取得成效，有望迎来收入和利润率的提升。我们看好在国产替代、产品升级的情况下，公司的业绩持续增长。 关键假设、估值与盈利预测 1、数字示波器、波形与信号发生器、频谱和矢量网络分析仪业务：公司四大主力产品，均受益于国产替代加速，渗透率有望加速提升。 1）产品平均价格：由于公司致力于提升中高端产品占比，过去数年主要产品的售价整体维持上涨趋势，我们假设主要产品的均价在2022-2024年期间仍将继续上升。 2）产品销量：受益于下游行业发展、国产替代、产品竞争力提升，预计销量有望维持在10%-15%的增长区间内。 3）产品毛利率：受产品结构改善提振，预计22-24年毛利率逐年提升，且随着中高端产品加速推出，23-24年毛利率提升空间更大。 2、电源及其他业务： 假设该部分营收维持稳定10%增长，毛利率也较为稳定。 3、主要期间费用： 随着企业销售收入增大，主要期间费用率均逐年小幅下降。 基于以上核心假设，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为3.96/5.44/7.00亿元，归母净利润分别为1.29/1.81/2.44亿元，三年归母净利润CAGR为44.47%，以当前总股本1.07亿股计算的摊薄EPS为1.21/1.70/2.29元。 公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为47/34/25倍。由于公司目前没有完全可比公司的其他A股上市公司，且部分近似可比公司目前尚未有2024年预测业绩。我们选择模拟及混合信号类集成电路的测试设备制造商华峰测控、气体分析仪器企业四方光电作为参考。目前鼎阳科技对应2022/2023年预测EPS的PE水平略高于可比公司平均值，但其净利润复合增速也高于平均值。并且，我们考虑到公司在细分行业的龙头地位稳固，未来数年有望持续受益于行业发展和政策鼓励，首次覆盖给予“买入”评级。 公司简介 企业沿革 鼎阳科技是专注于通用电子测试测量仪器及其相关解决方案的高新技术企业。公司起源于2002年的研发工作室；2007年公司成立并成为全球高端示波器厂商力科的战略合作伙伴；2012年成立在北京、上海、西安、武汉、南京5大办事处；2014年在美国克利夫兰和德国奥格斯堡成立了子公司；2017年成立成都分公司；2019年股改，2021年推出3款高端产品并于科创板上市，是国内通用电子测试测量仪器行业第一家A股上市公司。公司是全球极少数能够同时研发、生产、销售数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品的厂家之一，也是这四大主力产品领域唯一一个国家级重点“小巨人”企业。 图表1：公司发展历程 股权结构 公司控股股东和实际控制人秦轲、邵海涛、赵亚锋，均有通信电子相关背景，三人合计持有股权57.65%；三大员工持股平台鼎力向阳、众力扛鼎、博时同裕合计持有股权13.6%。 图表2：股权结构（截至2021年年报） 主要产品 公司主要产品有数字示波器、任意波形发生器、信号发生器、射频微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等。由于国外行业龙头在通用电子测试测量领域有数十年的积累（如是德科技已经成立超过80年），在产品布局及技术积累上领先优势明显。因此，按照欧美企业的通用标准，包括公司在内的国内企业的产品结构主要集中于中低端。 但近年来，公司产品结构不断优化：2021年4月推出高端产品射频微波信号发生器（20GHz）和频谱分析仪（26.5GHz）；2022年3月推出数字示波器（2GHz带宽8通道）和矢量网络分析仪（26.5GHz）。在数字示波器领域，公司目前正在研发4GHz带宽数字示波器，后续将研发8GHz、16GHz带宽的数字示波器，未来将向30~60GHz更高带宽数字示波器产品发展；在微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪领域，目前公司正在研发40GHz输出频率的高端射频微波信号发生器，后续将研发频率范围达到40GHz的下一代高性能频谱分析仪和矢量网络分析仪，未来将往67GHz频率系列产品突破。 图表3：公司主要产品及指标 图表4：公司产品详细数据 经营和财务基本状况 公司业绩持续增长：2017-2021年，公司营收和归母净利润CAGR分别为25.25%、42.46%，2021年公司营收为3.04亿，同比增长37.60%，归母净利润0.81亿，同比增长50.92%，增长主要受益于公司在研发、营销等方面加大了投入，产品持续高端化，品牌、渠道持续优化，国产品牌替代进口加速。 管理优化，费用率稳中有降。公司销售费用率较高，在10%以上，主要是由于公司海外业务较多，所以在海外设立2家子公司进行品牌推广，但相对稳定。2017-2021年公司管理费用率从6.39%下降至2.77%，管理优化效果明显。 图表5：公司营收和归母净利润及增速（右轴） 图表6：公司期间三费率 主要产品维持高毛利率。公司产品的毛利率水平和产品的技术水平、档次有关，整体随着产品结构优化呈现逐步上升的趋势。2021H1公司数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源及其他类产品的毛利率分别为53.2%、53.7%、61.7%、69.9%。2021年年报不再对以上产品做具体拆分，2021年度的主营业务毛利率56.86%，较上年同期减少0.32个百分点，略低于上年同期，主要是产品高端化带来的毛利率提升效果不足以抵消原材料价格上涨的影响所致。 盈利能力持续增强：公司毛利率、净利率总体呈稳步上升的趋势，2021年毛利率、净利率分别为56.48%、26.68%。 图表7：公司分产品毛利率（%） 图表8：公司盈利能力 示波器产品为第一大类产品。该类产品历年营收占比超过50%，2021H1示波器营收占比为54.92%。示波器业务和波形和信号发生器业务稳步增长，频谱和矢量网络分析仪业务和电源业务快速增长，2017-2020年四大业务营收CAGR分别为16.36%、16.54%、40.35%、38.44%。 目前公司营收以海外为主。公司收入主要来自海外区域，2017-2020年海外收入占比分别为均在70%以上。北美、欧洲、中国大陆、亚非拉4大区域营收CAGR为32.75%、23.55%、10.36%、8.92%。2021年报显示外销占比为69.8%，但不做海外具体区域拆分。 图表9：公司历年产品营收占比 图表10：公司历年地区销售占比 国内市场持续发力，增速远高于公司整体增长率。随着国内的政策支持下国产化的加速，国内科技公司积极布局国内本土供应商，国内市场加速扩张。受益于电子测试测量仪器市场的持续稳定增长、公司在研发、品质管理、营销等方面的竞争优势以及国产品牌替代进口加速，2021年境内市场的主营业务收入大幅增长，同比增长66.71%，同期公司整体营收增长率为36.15%。 国内工业市场是发力重点。公司不断加强在国内市场，特别是国内工业市场的推广，重点在长三角、珠三角、京津冀等现代电子信息产业密集化地区加大推广力度，不断优化国内经销商体系，增加产品推广力度，2021年公司境内市场主营业务收入同比增长66.71%，其中工业市场同比增长143.56%。 图表11：2021年境内市场营收增速（%） 图表12：2020-2021年全球和国内营收增速（%） 电子测量行业市场广阔，国产替代加速 电子测量仪器是现代制造必需的基础设备 电子测量仪器分类：按照使用领域的不同可分为通用仪器和专用仪器。 通用电子测量仪器是现代工业的基础设备，也是电子工业发展和国家战略性、基础性重要产业之一，应用场景广泛且需求量大。 通用电子测量仪器根据其基础测试功能不同，主要分为示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、其他仪器。 图表13：电子测量仪器的分类 电子测量仪器行业上游供应商主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商等。电子测量仪器行业下游为应用市场，主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等。 图表14：电子测量仪器行业产业链 预计2025年全球电子测量仪器千亿空间 受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模保持持续上升的增长势态。根据Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，预计全球电子测量仪器的市场规模由2015年的100.95亿美元将增长至2025年的172.38亿美元，CAGR为5.50%。 2019年全球电子测量仪器市场份额中示波器、射频类仪器、波形发生器分别占比9%、14%、2%。 图表15：全球电子测量仪器的市场规模及增速（2015-2025E）（亿元） 图表16：2019年全球电子测量仪器市场份额 亚太地区通用电子测试测量仪器的市场