拓店强势，积极整合，酒店龙头再出发

酒店行业历久弥新，轻资产&中高端&连锁化长期趋势。我国酒店行业历经四阶段发展，龙头地位稳固。中长期来看，轻资产抵御周期属性；成本端倒逼、需求端升级下中高端发展对标美国有空间；连锁化为发展趋势、下沉市场连锁酒店整合空间广阔。短期来看，疫情造成行业供给出清、需求在疫情扰动下恢复，预计疫情扰动收敛后行业进入新一轮繁荣周期。 并购做大，积极整合。公司为多品牌酒店连锁龙头，目前拥有39个品牌，形成覆盖从经济型到高端的完善品牌矩阵。根据美国《HOTELS》2020年酒店集团最新排名，锦江酒店为全球按客房数量计排名世界第二的酒店巨头。截至2021年底，公司在世界范围内开业10613间酒店，签约酒店规模达到15373家，覆盖境内335个城市及以及境外61个国家或地区。公司三阶段发展，2015-2016年并购卢浮、铂涛、维也纳做大规模后积极变革整合。2020年锦江中国区成立，公司以“建成全球一流酒店集团”为目标，深度整合提质重效，步入发展新阶段。 树品牌&轻资产&重运营，酒店龙头再出发。公司立足规模优势，积极整合。中国区成立后，公司围绕着“树品牌、轻资产、重运营”发力。1）树品牌：对于品牌矩阵梳理，将品牌分为赛道品牌及轨道品牌发展。立足核心区域进行品牌拓展，经济型酒店中7天持续迭代升级，白玉兰等品牌作为补充；以7天为核心发力下沉。 中高端优势凸显：维也纳及麗枫为强势品牌，进行重点区域的加密和发力。同时现有产品不断迭代升级，新品牌孵化针对细分人群对主力品牌形成补充。2）轻资产：公司重塑开发团队，激发团队活力；重视加盟商利益并提供金融交易平台等全方位支持助力轻资产化扩张。3）重运营：强化运营对于品牌拓展和扩张提供支持。一中心三平台赋能前端，会员体系持续完善，数字化推进降本增效。 拓店强势，深化改革，空间广阔。公司当前：1）拓店强势，2021年新开酒店1763家、净开1207家，逆势展店稳步推进；未来中高端强势发展、下沉市场积极扩张，重点布局华东、巩固华南优势，规模不断扩张；2）效率整合，中线前端强化和后台提效下费用率优化，2021年管理费用率相比2018年同比-2.8pct，未来对标华住可期，扩张同时提质增效。 投资建议：伴随疫情扰动收敛，供给出清下酒店行业需求恢复，行业有望进入新一轮繁荣周期。公司作为酒店行业龙头，当下积极整合求变，短期紧抓机遇积极扩张；中长期顺应行业轻资产、中高端、下沉市场趋势积极布局。规模扩张同时效率持续优化 ， 龙头地位持续稳固 。 我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.2/17.9/24.5亿元，EPS为0.86/1.67/2.29元，给予公司目标价62元，对应2024年PE27X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）消费需求整体疲软或疫情再次小规模爆发；2）市场竞争加剧；3）扩张不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.并购做大，积极整合 世界多品牌连锁酒店巨头。公司为多品牌酒店连锁龙头，旗下品牌形成覆盖从经济型到高端的完善品牌矩阵。根据美国《HOTELS》2020年酒店集团最新排名，公司所属的锦江集团为全球按客房数量计排名世界第二的酒店巨头。截至2021年底，公司在世界范围内开业10613间酒店、拥有102万间客房，签约酒店规模达到15373家，覆盖境内335个城市及以及境外61个国家或地区。1）从经营方式来看：公司以轻资产扩张为主，截至2021年公司加盟门店数量占比达到91.3%、直营门店数量占比为8.7%；2）从布局来看，截至2021年，公司境内共布局门店9355家，其中华东、华南酒店数量占比分别为29.7%、20.1%，为公司当前相对核心区域；境外布局酒店1258家。3）从档次来看，公司以中高端为重要发展方向，截至2021年，公司中高端、经济型酒店数量占比分别为52.0%、48.0%，客房数量占比分别为60.3%、39.7%。2021年公司实现营业收入113.4亿元、归母净利润1.0亿元。 图表1：锦江中国区形成39个品牌覆盖经济到高端的完善品牌矩阵 图表2：疫情前营业收入和净利润稳步增长，2021年有所恢复 三阶段发展，成就世界连锁酒店龙头。 阶段一（2013年之前）：明确主业，外延并购加强经济酒店布局。锦江酒店曾用简称“新亚股份”，1994年12月，新亚股份B股上市，后于1996年10月于A股上市。 2003年以前，新亚股份开展多元化经营。2003年公司控股股东新亚集团与锦江集团合并为锦江国际集团（母公司），核心业务为酒店宾馆、餐饮服务和旅游客运业。2010年锦江国际旗下子公司“锦江酒店”和“锦江资本”资产置换，最终将“锦江酒店”定位为有限服务连锁酒店集团。2011年公司增资并购金广快捷70%股权，开启外延并购的快速通道。2012年公司完成对经济型酒店金广快捷100%股权收购并交由旗下品牌锦江之星进行全面整合；2013年收购区域连锁经济型酒店时尚之旅。该阶段公司明确有限服务连锁酒店主业并通过外延并购加强经济型酒店布局。 阶段二（2014-2018年）：持续发力中高端及海外布局，龙头地位逐步稳固。2015年公司现金收购法国卢浮集团100%股权，开启境外收购扩张；2016年现金收购铂涛集团81%股权（目前已成为旗下子公司），丰富经济型品牌和中端品牌并形成较好的区域互补；同年收购维也纳集团80%股权及百岁村餐饮80%股权，进一步完善中高端有限服务酒店品牌体系，扩大中高端酒店优势。2017年公司联合各方资本共同投资设立WeHotel平台，为旗下各酒店品牌提供统一的预订与会员运营；2018年实际控股股东锦江国际集团收购国外酒店集团丽笙；完成收购后，锦江酒店所属的锦江集团一跃成为全球第二大酒店集团。该阶段公司通过整合并购持续发力中高端及海外布局，龙头地位逐步稳固。 阶段三（2019年至今）：持续整合，激发内部增长动能，开启发展新阶段。2019年，集团提出各品牌酒店管理公司全面参与和全力支持“一中心三平台”建设，包括全球创新中心GIC、Wehotel全球旅行产业共享平台、GPP全球统一采购平台以及FSSC财务共享平台，加速推进全球架构、业务和管理整合及资源共享建设。2020年5月，锦江酒店（中国区）成立，撤销锦江都城、维也纳、铂涛管理体系，保持前端品牌基因不变、后台职能部门共享。公司进入整合发展新阶段。 图表3：锦江酒店历经三阶段发展，龙头地位逐渐稳固，步入整合新阶段 疫情期间逆势展店，扰动中恢复。公司于疫情期间逆势展店，2018/2019/2020/2021年公司分别新开酒店1243/1617/1842/1763家、退出或转筹建酒店494/546/950/556家、净增加门店749/1071/892/1207家；疫情期间新开业门店数量持续创新高，同时亦不断调整、部分开业门店退出或进入转筹建阶段。从RevPAR恢复情况来看，疫情扰动下持续恢复。在疫情得到较好程度控制的月份，公司境内BlendedRevPAR已恢复至疫情前水平。 图表4：疫情期间逆势展店，新开门店（家）持续创新高 图表5：公司境内Bl RevPAR疫情扰动中恢复 国资背景，股权结构集中。国资持股，截至2021年，公司第一大股东锦江资本持股45.05%，锦江资本由上海市国资委旗下全资子公司锦江国际控股（持股75%），弘毅投资持股1.3%。2014年国企混改，锦江以非公开发行方式引入战投“弘毅投资”，其向公司增资15.1亿元；2016年公司再次通过非公开发行向其募资6.0亿元，发行后持股比例为12.6%，助力锦江收购扩张；2018年，弘毅出于自身财务安排开始减持公司股权，目前共持股1.3%。2021年12月，为降低管理成本、提升运营效益，锦江国际拟吸收合并锦江资本。收购完成后，锦江国际将直接持有锦江酒店45.1%的股份成为锦江酒店的控股股东。 图表6：国资背景，股权结构集中 2.酒店行业历久弥新、轻资产&中高端&连锁化为长期趋势 2.1酒店行业空间广阔、四阶段发展历久弥新 酒店行业空间广阔，供给稳步增长，疫情下行业有所出清。根据弗若斯特沙利文，2019年我国酒店数量达到54.9万家、客房数量为约为1970万间，酒店平均客房规模约36间。2015-2019年酒店数量复合增速为3.7%，客房数量CAGR为3.6%，供给整体增速不快，维持平稳增长态势。2020年疫情影响下，大量资金周转难、抗风险能力弱的单体酒店关停，2020年酒店数量减少约7万家，客房数量减少160万家，关停酒店平均客房规模为23间，供给有所出清。未来五年来看，预计伴随疫情恢复行业供给有所恢复，2021-2025年酒店数量及客房数量复合增速分别为3.4%、2.6%。 图表7：我国酒店数量稳步增长，疫情下有所出清 图表8：客房数量亦维持稳步增长，疫情下有所出清 国内酒店连锁化率低，高端连锁化率远高于中端和经济型。我国酒店连锁化率显著低于国外，根据弗若斯特沙利文，2019年我国酒店行业以客房数量计的连锁酒店渗透率仅为25.9%，显著低于美国及欧洲（2019年连锁化率水平分别为71.8%、38.6%）。 分档次来看，根据弗若斯特沙利文，截至2019年，中档及经济型酒店分部的连锁酒店渗透率分别仅为16.0%及25.2%，远低于高档酒店分部的连锁酒店渗透率（76.9%）。 图表9：截至2019年，我国酒店连锁化率（客房数量计）显著较低 图表10：高端酒店连锁化率（按客房数量计）显著较高 连锁酒店头部集中，格局稳固。我国虽连锁化率相对较低，但连锁酒店中头部集中。根据中国饭店协会，按照客房数量计算，2020年锦江集团客房数量达到87.3万家，在连锁酒店中市占率达到15.3%，华住集团、首旅如家客房数量分别达到53.7/41.5万家，市占率分别为9.4%、7.3%。连锁酒店中CR3、CR5分别为32.0%、39.9%。头部相对集中、格局稳固。 图表11：连锁酒店中龙头地位相对稳固 回望过去，我国酒店行业历经四阶段发展： 图表12：我国酒店行业经历四阶段发展 阶段一（2000年前）行业起步，行业呈现哑铃型结构，学习中前进。建国后到20世纪80年代初期，我国酒店呈现哑铃型结构，高端酒店（如广州白天鹅、中国大饭店等）主要用来招待外宾，而招待所则用于满足国内差旅用户需求，酒店数量少且缺乏现代化管理能力。1982年，北京建国饭店引进第一家国际酒店管理集团半岛集团，采用合营模式进行酒店经营；而后国际假日集团、雅高等酒店进入中国市场并带来先进的管理经验。1988年，国家旅游局颁布星级饭店国家标准，酒店市场定位更加清晰。本土酒店集团及国际酒店集团得到发展。但行业迅速扩张之下供给有所过剩，叠加1998年亚洲金融危机，全行业出现亏损，酒店行业陷入低谷。 阶段二（2000-2010年）：酒店黄金十年，经济型酒店崛起。受益于中国加入WTO和申奥成功，我国经济及旅游业发展带动酒店行业逐步复苏，国内本土连锁酒店、国外品牌，特别是经济型酒店迅速崛起。根据盈蝶咨询数据，2000-2010年，我国经济酒店房间数复合增速达到66.9%，经济型酒店数量从2000年的23家增长到2010年的5120家，迎来经济型酒店发展的黄金时代。众多品牌相继入局。2002、2003、2004、2005年如家、莫泰、速8酒店、汉庭、7天相继进入市场。同时2006、2009、2010年，如家、7天、汉庭相继在美国上市，开启我国酒店资本化新阶段。该阶段经济型酒店龙头形成一超多强局面。7天领先，锦江之星、如家、汉庭等品牌跟随。经济型酒店市场格局集中。 阶段三（2010-2019年）：行业加速整合，中端酒店兴起，龙头地位逐步稳固。1）2010-2014年，经济酒店的复合增速有所下滑，经济型酒店拉开并购大幕。2010年，锦江之星收购金广快捷、2011年如家收购莫泰，行业持续整合，至2014年国内前十大经济型连锁酒店品牌的市场份额已经达到67.7%。2）而此时，伴随我国经济发展水平提升，人工、物业成本上升但如家、7天等