公司深度报告：包装主业稳健发展，铝塑膜业务前景向好

1、公司简介：包装业务为核心，多产业布局。经过多年的发展，目前公司形成了以包装业务为核心，快速消费品商贸业务、进出口贸易业务、房地产业务和创投业务为辅的产业布局。公司控股股东为紫江集团，实际控制人为自然人沈雯先生。 2、传统包装主业：巩固优势，稳健发展 公司传统包装业务发展稳定，毛利率随原材料价格而有所波动。公司包装业务领域广泛，包括PET瓶及瓶坯与饮料OEM；瓶盖标签、纸包装印刷、薄膜等。2021年，公司传统包装业务收入达到67.4亿元，同比上升19%。 2021年，公司包装业务毛利率达到23.6%，历史毛利率随原材料价格波动而有所变化。 各细分领域行业地位巩固，与国际知名品牌多年合作。公司PET瓶及瓶坯业务主要是为饮料提供配套包装，在国内处于领先地位，是百事可乐、可口可乐、统一企业、达能等公司的主要供应商之一。皇冠盖主要使用于玻璃瓶装的酒业与饮料业，其中以啤酒业为主，约占全部使用量的90%。 公司为国内最大的皇冠盖供应商，2021年销量达到200亿只。公司彩色纸包装印刷分为纸包装印刷和塑料包装印刷，其中纸包装印刷主要客户为肯德基、麦当劳、必胜客等大型连锁快餐企业，塑料包装印刷客户主要为联合利华、雀巢等快消品国际公司。 3、铝塑膜业务：业绩领先，产能储备充足 软包电池渗透率有望提升，国内铝塑膜产业机遇来临。铝塑膜作为锂离子电池外包装材料，取代传统的钢壳包装，主要用于3C电池和动力电池等领域。铝塑膜从结构上主要分为三层：外层（尼龙，尼龙&PET）/铝箔/热封层（CPP），目前市面上3C端铝塑膜厚度主要为71um、87um、113um； 动力市场主要为152um。软包电池作为锂离子电池技术中一种，由于包装轻型化，目前在3C市场已经超过80%的市场占有率。在动力市场，也凭借安全和能量密度优势，越来被下游电池厂所重视。软包动力电池具备高能量密度和高安全性能的重要优势，符合动力电池的技术发展方向。软包 电池占比目前虽小但却是海外车企主流选择，未来渗透率有望提升。2020年国产铝塑膜占全球市场份额30%，未来有望进一步提升。国产铝塑膜较日韩产品具备价格优势。 紫江新材料历史增速较快，产能储备充足。2021年，公司控股58.94%股权的紫江新材料实现铝塑膜销量2216.8万平米，较2020年增长48.8%，其中动力储能软包锂电池用铝塑膜销量占比达到55%。随着紫江动力铝塑膜在关键性能上的再升级，为下一步全面切入乘用车市场做好了充分的准备。紫江新材料2021年营业收入、净利润分别达到36649、6625万元，保持较快增长。马鞍山、上海紫竹项目有序推进，铝塑膜产能持续扩张。 紫江新材料计划分拆上市，公司实现业务聚焦。 紫江新材料铝塑膜收入规模较大，净利润率可比公司中领先。2020年，紫江企业、新纶新材、明冠新材、道明光学、璞泰来的铝塑膜收入分别为 2.3、3.9、0.5、0.4、0.9亿元；2021年上半年，紫江企业、新纶新材、明冠新材、道明光学、璞泰来的铝塑膜收入分别为1.9、3.5、0.4、0.2、0.6亿元。公司收入体量在国内同行中领先。紫江企业、新纶新材、明冠新材旗下的铝塑膜业务平台分别为紫江新材料、新纶新能源材料、明冠锂膜技术，2020年这三家子公司的净利润率分别为19%、-10%、1%；2021年上半年，这三家公司的净利润率分别为17%、12%、-2%，紫江新材料净利润率在可比公司中保持较为领先水平。 4、投资建议：包装主业稳健发展，铝塑膜业务前景向好，首次覆盖给予增持评级。预计公司2022~2024年归母净利润将达到6.6、8.5、10.6亿元，同比增长20%、27%、26%，对应PE估值14、11、9倍。公司传统板块业务各细分领域行业地位巩固，与国际知名品牌多年合作。软包电池渗透率有望提升，国内铝塑膜产业机遇来临。公司铝塑膜业务历史增速较快，产能储备充足。相比于国内竞争对手，紫江新材料铝塑膜收入规模较大，净利润率业内领先。 5、风险提示：传统包装业务行业竞争加剧；原材料价格超预期上升；铝塑膜下游需求低于预期；铝塑膜在建产能投放进度低于预期；铝塑膜产品价格超预期下降等 1、公司简介：包装业务为核心，多产业布局 经过多年的发展，目前公司形成了以包装业务为核心，快速消费品商贸业务、进出口贸易业务、房地产业务和创投业务为辅的产业布局。包装业务作为公司的核心业务，主要产品为PET瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、喷铝纸及纸板、彩色纸包装印刷、薄膜等包装材料以及饮料OEM等产品。 图1：公司主要业务情况 公司控股股东为紫江集团，实际控制人为自然人沈雯先生。截止2021年年报，公司主要股东包括上海紫江(集团)有限公司、景顺长城新能源产业股票型证券投资基金、景顺长城环保优势股票型证券投资基金、黄允革、香港中央结算有限公司、信达澳银新能源产业股票型证券投资基金，持股比例分别为26.06%、3.35%、1.82%、1.32%、1.27%、1.25%。 表1：公司前10大股东持股情况（截至2021年年报） 公司主要从事包装业务，包括PET瓶及瓶坯与饮料OEM、皇冠盖及标签、塑料防盗盖、纸包装印刷以及薄膜业务等包装产业链。此外，公司还从事商贸物流、房地产开发等业务。2021年，从收入结构来看，公司彩色纸包装印刷及塑料彩印、PET瓶及瓶坯、快速消费品商贸、皇冠盖及标签、OEM饮料分别占18%、17%、15%、14%、8%；从毛利结构来看，公司PET瓶及瓶坯、彩色纸包装印刷及塑料彩印、OEM饮料、皇冠盖及标签分别占25%、18%、12%、9%。 图3：2021年营业收入结构（按产品） 图4：2021年公司毛利结构（按产品） 2、传统包装主业：巩固优势，稳健发展 2.1传统包装业务发展稳健，毛利率随原材料价格而有所波动 公司传统包装业务发展稳定，毛利率随原材料价格而有所波动。公司包装业务领域广泛，包括PET瓶及瓶坯与饮料OEM；瓶盖标签、纸包装印刷、薄膜等。2021年，公司传统包装业务收入达到67.4亿元，同比上升19%。2021年，公司包装业务毛利率达到23.6%，历史毛利率随原材料价格波动而有所变化。 图3：公司历年传统包装业务收入（亿元） 图4：公司历年包装业务毛利率 传统包装业务收入（亿元） 同比增长 毛利率 8025%30%70 20% 25% 60 50 40 30 20 10 15% 20% 10% 15% 5% 10% 0% 5% -5% 0-10%0% 注：2020年及之前传统包装业务收入=包装业务收入-铝塑膜收入；资料来源：资料来源：公司年报，长城证券研究院 公司年报，长城证券研究院 表2：公司产能情况主要厂区或项目 2.2各细分领域行业地位巩固，与国际知名品牌多年合作 公司PET瓶及瓶坯业务主要是为饮料提供配套包装，在国内处于领先地位，是百事可乐、可口可乐、统一企业、达能等公司的主要供应商之一。公司饮料OEM业务系饮料代工业务，以运动饮料、果粒饮料灌装为主，是公司优化整合包装供应链并加以延伸的产业，核心客户包括可口可乐、百事可乐和统一企业等。公司建立了原料集中采购、产品分散生产的管理模式，并已较为成熟。 2019-2021年，公司PET瓶及瓶坯销售收入分别为15.12亿元、13.66亿元和15.80亿元，同期公司饮料OEM业务分别实现收入6.46亿元、6.39亿元和7.96亿元。 表3：公司PET瓶及瓶坯与饮料OEM产销情况 作为国内最主要的PET瓶及瓶坯供应商之一，多年来公司与达能、百事可乐、可口可乐和统一企业等国际饮料供应商保持了较稳定的长期战略合作关系，并通过连线生产及合资设厂等方式进一步巩固市场份额。截至2020年末，在PET瓶及瓶坯生产线中，公司有14条线与百事可乐实现直接连线生产，有12条线与可口可乐实现直接连线生产。除此之外，公司还与恒大冰泉、昆仑山、雀巢、康师傅、西藏冰川矿泉水等饮料品牌也建立了合作关系。优质的客户资源保障了公司货款回流的安全性。在饮料OEM生产线中，公司共拥有18条生产线，包括9条热灌装生产线（此外，公司还为可口可乐代管理2条无菌生产线）。 表4：公司与核心客户的合作历程 固定回报合作模式是指客户保证公司每年最低回报的一种模式，大部分投资回报基于公司固定投资金额及与客户商定的投资回报率确定；如客户在合同约定合作期间前终止合作，客户则应按固定资产净值购回设备等。采取固定回报合作模式可使公司规避生产线开工不足、原材料价格波动等经营风险和投资风险。目前，PET瓶及瓶坯业务、饮料OEM业务部分采用固定回报模式。2020年，PET瓶及瓶坯业务中采用固定回报模式的销售收入为9.73亿元，占该业务总收入的71.27%，饮料OEM业务中采用固定回报模式的销售收入为6.09亿元，占该业务总收入的92.44%。此外，公司新生产线投资也要求签订固定回报合同，从而降低投资风险。 皇冠盖主要使用于玻璃瓶装的酒业与饮料业，其中以啤酒业为主，约占全部使用量的90%。 公司为国内最大的皇冠盖供应商，2021年销量达到199.74亿只。截至2020年末拥有12条生产线。公司是青岛啤酒、英博啤酒、华润啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒等国内主要啤酒集团的重要供应商。此外，公司还与喜力、百威和三得利等国际啤酒品牌建立了长期合作关系。并且，公司是国内规模较大的标签生产企业之一，公司标签业务的主要产品为聚氯乙稀热收缩薄膜标签、绕贴标签、模内标签、不干胶标签、高透明聚乙烯热收缩印刷膜、卫生用品包装等。2018-2021年，公司皇冠盖及标签业务分别实现收入10.24亿元、11.03亿元、10.94亿元和14.20亿元，毛利率分别为9.39%、13.81%、15.19%和12.65%。 表5：公司皇冠盖及标签产销情况 在塑料防盗盖业务方面，公司与百事可乐、可口可乐、达能和统一企业等饮料供应商建立有长期良好的合作关系。近年来公司塑料防盗盖产、销量基本稳定。2018-2021年，公司分别实现塑料防盗盖销售收入4.95亿元、5.11亿元、4.19和5.04亿元。同期，公司塑料防盗盖业务毛利率分别为23.09%、26.13%、22.95%和23.30%。2021年，公司保持47条塑料防盗盖生产线，年化产能215.1亿只；公司逐步摆脱疫情影响，塑料防盗盖收入及销量有所上涨。 表6：公司塑料防盗盖产销情况 公司彩色纸包装印刷分为纸包装印刷和塑料包装印刷，其中纸包装印刷主要客户为肯德基、麦当劳、必胜客等大型连锁快餐企业，塑料包装印刷客户主要为联合利华、雀巢等快消品国际公司。近年来，在产品环保化趋势下，公司将纸包装产品创新及业务发展作为战略目标，一方面积极改善业务结构，拓展新包装业务；另一方面减少低毛利率产品，通过提高生产效率、降低采购成本和损耗，保证公司产品价格的竞争力。2020年末，公司新增2条生产线至17条，产能上升至11.89亿印/年。2018-2021年，该项业务分别实现收入13.80亿元、14.23亿元、15.18亿元和17.34亿元，业务收入规模逐年扩大；同期，公司彩色纸包装印刷业务毛利率分别为23.35%、24.14%、22.43%和20.57%。 表7：公司彩色纸包装印刷产销情况 公司喷铝纸及纸板主要适用于烟草、啤酒、食品、药品和礼品等行业的包装，耗用资源明显小于铝箔复合纸，且易回收、燃烧，废弃后易氧化降解，属于“绿色包装材料”的环保型产品。公司喷铝纸及纸板业务产能在2014年扩张后保持稳定。2018-2021年，公司喷铝纸及纸板业务分别实现收入3.76亿元、3.00亿元、2.60和3.23亿元。同期，公司喷铝纸及纸板业务毛利率分别为22.17%、23.50%、20.41%和18.46%。 表8：公司喷铝纸及纸板产销情况 公司薄膜业务运营主体主要为紫江新材料、上海紫华企业和上海紫东尼龙公司三家公司。 近年来公司薄膜业务持续发展，公司退出了BOPET薄膜的生产和销售，加之铝塑膜等陆续放量，毛利率增长。2018