包装业务护城河深筑，铝塑膜国产化势在必行

投资要点 推荐逻辑：（1）]传统业务安全垫稳固：我国饮料市场持续以6%的CAGR逐年增长，公司作为行业绝对龙头，将充分享受市场扩张带来的红利。（2）技术赋能、精细定制开拓市场：公司研发费用较2020年提升7600万，包装业务以创新、环保产品深化与大客户的合作，实现市场拓展，筑高公司护城河；（3）铝塑膜业务壁垒高筑：公司动力铝塑膜产品研发周期长，经历下游客户多年、多轮试样，产品性能稳定。公司有望依靠铝塑膜产品高知识产权壁垒的特性，深度绑定下游客户，维持较高的盈利能力与业绩确定性。 业绩更新：公司2021年全年实现营业收入95.29亿元，同比增长13%；实现归母净利润5.53亿元，同比下降2%；实现扣非后归母净利润5.33亿元，同比下降1%。其中，2021年第四季度实现营业收入22.56亿元，同比增长56%，环比下降6%；实现归母净利润1.23亿元，同比下降2%，环比增长23%；实现扣非后归母净利润1.05亿元，同比增长1%，环比增长4%。 2021年产销情况分析：2021年，公司主要产品（除PA/PE膜外）销量均实现销售量同比增加，其中铝塑膜产品表现亮眼，实现销售量2217万平方米，同比增长49%，主要得益于公司产品开始小规模出货。至2021年底，公司拥有产能3660万平方米，产能利用率达到71%。此外，公司PET瓶坯、彩色纸包装印刷、OEM饮料业务销售量涨幅较大，同比增长超过20%。根据公司公告披露，2021年马口铁采购价格较2020年增长36%，涨幅较大，因此皇冠盖产品成本承压，盈利能力受损较为严重。 包装：原油价格逼近历史高点，包装需求升级，助力公司维持利润。2021年公司饮料包装产业集群继续巩固战略客户市场份额，开拓元气森林、喜茶等新兴客户市场，同时发挥集团优势与东鹏饮料等国内知名品牌建立战略合作关系。 公司包装业务产能持续处于稳步增长状态，有较好的发展前景。 铝塑膜：优质供给紧缺、互补品价格上涨，国产替代势在必行。根据测算，2021年全球铝塑膜需求量约为2.6亿平米，现有主要产能供给仅为2.2亿平米，存在4000万平米的供给缺口；到2023年全球铝塑膜需求量或将达到5.3亿平米，然而目前各主要供应商产能规划仅为4.5亿平米，供给缺口仍然存在。因此，未来铝塑膜行业将迎来：（1）国产替代。在铝塑膜主要供应商DNP与昭和电工谨慎扩产的背景下，日益成熟的国产铝塑膜生产商将迅速填补行业需求，拥有成熟出货经验和多年技术沉淀的头部企业将更快进入下游供应链，优先受益。 （2）量价齐升。未来铝塑膜价格有望受供需影响小幅上涨，在扩产的背景下行业仍颗维持量价齐升逻辑。 2022年为铝塑膜国产替代的爆发时点，未来看50%以上空间。2022年高端车型将陆续投放，同时叠加工信部致力推动的动力电池降本策略，铝塑膜作为动力电池材料最后一块国产替代阵地确定性极强，预计2022是铝塑膜大年。今年以来受芯片短缺、A00级车大量推广影响，软包动力电池市占率处于底部。预计铝塑膜业务将于2022年迎来业绩爆发。 尼龙：“专精特新”小巨人，海外出口量激增。目前公司配备了先进的成套制膜流水线，能够生产各种规格的BOPA尼龙薄膜，年产能6000吨。子公司紫东尼龙致力于产品质量的提升，高端客户海外出口量增长13.7倍，国内日系客户销量占比不断提升，实现销售同比增长47%。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.41元、0.54元、0.69元。我们采用分部估值法，给予2023年铝塑膜业务30xPE，对应市值51亿； 传统业务稳定增长，对2023年业绩给予12xPE，对应市值74亿。综上，对应总市值125亿元，对应目标价8.24元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格变动的风险、食品饮料行业季节影响的风险、新产品市场开拓的风险、包装行业政策变动的风险、铝塑膜产品销售不及预期的风险。 指标/年度 1公司概况：包装业务为核心，多业务有机结合凸显叠加效应 上海紫江企业集团有限公司（后称“公司”）成立于1988年，并于1999年8月在上海证券交易所挂牌上市。公司属于制造业中的橡胶和塑料制品行业，公司的核心业务是包装业务，涉及包装业务下的饮料包装行业、快速消费品包装行业及薄膜行业等细分行业，在客户资源、产业链条、生产和销售网络布局、工艺技术、专业人才等诸多方面具有综合竞争优势，且能够切入新技术包装，在行业中居于前列。 公司深耕行业多年，一方面与多家跨国公司和知名品牌紧密合作，另一方面开发新的中小型客户，在市场深度和广度上寻求突破。目前，公司容器包装是业务深度绑定中粮、可口可乐等国际巨头，同时开拓了以元气森林为代表的新型饮料客户群体，迎来了新的增长点。 纸包装事业部培育了麦当劳、乐高和亿滋3家战略客户，在重点开发的化妆品领域，也与花西子等国产彩妆品牌达成合作。 2020年，公司成功通过疫情严峻的考验。疫情初期，公司凭借自身优异的生产管理优势保障了蓝月亮洗手液等日化清洁产品的供应；此外公司积极于困难中寻求机遇，同年扩大了医疗板块市场，子公司上海紫华3条透气膜生产线全部服务防疫物资，借此契机开拓医疗战略客户，全年销售额同比增长67%；在2020年H1公司电池客户停产期间，公司敏锐捕捉到国外电子烟行业的市场需求，顺势取得订单，铝塑膜业务实现“多轮驱动”，市场份额呈现跨越式提升。 图1：公司历史沿革 公司股权结构紧凑，决策通道顺畅。公司控股股东为上海紫江（集团）有限公司，直接持有公司26.06%股权。实际控制人为沈雯先生，沈雯先生通过紫江集团间接控制公司26.06%股份，直接持有公司0.40%股权。因此，沈雯先生合计控制公司26.46%股份。此外，公司其余大股东多为个人持股，且持股比例均不足3%，因此实控人对于企业经营有着较强的控制权。 图2：公司股权穿透 公司形成了以包装业务为核心，快速消费品商贸业务、进出口贸易业务、房地产业务和创投业务为辅的产业布局。包装业务作为公司的核心业务，主要产品为PET瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、喷铝纸及纸板、彩色纸包装印刷、薄膜等包装、饮料OEM以及锂电池铝塑膜等产品。 图3：公司业务情况 表1：公司主要产品情况 2行业分析：包装行业积极推动产业升级，铝塑膜国产替代在即 2.1饮料包装下游市场持续向好，自动化生产助力拉平微笑曲线 PET瓶及瓶坯是公司饮料包装业务的核心产品，在软饮料领域被广泛的使用。此外，在乳制品、食用油、调味品、日化、医疗医药、现场制作饮品等领域同样具有良好的应用前景。 近年饮料需求稳步增长，细分品类成增量主力。我国是全球第二大的软饮料市场，根据农夫山泉招股书中援引弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2019年我国软饮料市场规模为9914亿元，从2014年至2019年复合年均增长率为6%。2021年我国软饮料产量1.60亿吨，近三年稳中有升。受城市化进程加快、居民可支配收入增长以及消费升级趋势等因素的推动，中国软饮料市场将持续增长。 图4：我国软饮料产量（亿吨） 根据下图及欧睿国际（EuromonitorInternational）数据交叉比较，功能饮料、咖啡饮料、包装饮用水呈现远超行业的快速增长，前5年复合年均增长率超过10%。预计未来饮料仍将持续增强其功能属性，咖啡饮料、功能饮料市占率大幅增加；随着中国消费者健康意识增强及消费能力的提升，未来包装饮用水仍能延续较高增长。从2019年至2024年，若复合年均增长率仍维持前五年水平，则2024年我国软饮料市场规模预计将达到13230亿元。 图5：我国软饮料市场规模 随着下游消费量逐年增长，叠加包装行业对于包装材料在环保、运输、保鲜等方面的要求升级，我国瓶级PET产品市场需求同样呈现出稳定增长趋势。根据AskCI数据，2014年至2021年，我国瓶级PET总需求量从583万吨增长至858万吨，年复合增长率达6%，总体高于同期全球瓶级PET市场增长率，预计今年总需求量将超过900万吨。 供给侧改革深化，行业集中度将持续增加。在本世纪10年代前五年，我国瓶级PET产业的产能规模迅速扩大，产能无序发展，导致结构性产能过剩。近五年，我国瓶级PET产业经历了扩张、去产能、调整、再扩张的发展过程，在市场的优胜劣汰中，大批小产能遭遇市场出清，以公司为代表的头部企业产能利用率不断增加，行业集中度得到了明显的提升。 预计未来随着国家供给侧改革的深入，瓶级PET头部企业有望持续享受行业集中度提升带来的市场集中效应，市场份额有望得到进一步提升。 行业整体重视创新并持续投入研发。“十三五”期间，我国包装工业落实“创新驱动战略”，深度关注PET瓶及塑料防盗盖减量化、可降解可回收材料的开发，在包装轻量化、以纸代塑、材料复用等领域取得了一定的成绩，逐步实现我国由“包装大国”向“包装强国”的转变。随着升级包装被下游客户大面积认可，产品价值量提升，有助于我国企业通过自主知识产权撑起制造业利润空间，拉平“微笑曲线”。 图6：我国瓶级PET总需求量 目前PET瓶及瓶坯制造业呈现双寡头格局。公司与珠海中富为行业主要参与者，近年来公司营业收入持续领先行业，且毛利率高于竞争对手。2021年H1，随着公司利用原有产线开发投产了酱油瓶、洗手液项目，并开拓了喜茶、东鹏饮料等行业新锐客户，分业务实现营业收入8.4亿，同比增长22%，远超行业增速，业务大幅度回暖，为2013年以来最高水平，预计未来营收规模、市占率将随行业扩张持续上升，业务毛利率维持高位，为公司经营提供稳定的利润与现金流。 图7：公司与Z公司业务情况比较 2.2成本压力、政策支持、供需缺口推动国产替代，确定性极强，公司作为国产铝塑膜龙头率先受益 当下锂电池外壳主要分为软包和硬壳（方形、圆柱）两大类，铝塑膜则是软包锂电池电芯封装的关键材料。 图8：软包锂电池结构 图9：方形硬壳锂电池结构 铝塑膜主要由尼龙层、铝箔层、热封层及用以粘结的胶黏剂组成。最内层为热封层，主要使用CPP材料，起封口粘结作用，CPP材料与金属Ni、Al及极耳胶块有良好的热封粘贴性，具有耐电解液、绝缘性和耐戳穿性能。中间层是铝箔，材料一般使用纯铝类或铝铁合金，可以在室温下与空气中的氧反应生成氧化膜，防止氧气、水分侵入而起到保护内部电芯的效果；最外层是尼龙层，尼龙具有抗冲击性能好、耐穿刺性能好、耐热及绝缘性能、耐摩擦性能好等特点，用来保护铝箔层不被划伤、减轻由于跌落等对电池造成的冲击震荡等来进行保护内部。动力电池铝塑膜在尼龙层外，还会再叠加一层PET层用作防护。 图10：铝塑膜结构 根据铝塑膜的厚度，主要将其分为88μm、113μm、152μm三种。88μm和113μm厚度的铝塑膜适用于3C电子产品；152μm厚度的铝塑膜则适用于动力电池领域，对生产工艺的要求更高，且多出的厚度主要来源于尼龙层外相较3C数码铝塑膜又附加了一层PET，拥有更强的保护能力。 表2：铝塑膜价格按厚度分类情况 按照铝塑膜的生产工艺进行划分，又可将铝塑膜分为干法铝塑膜和湿法铝塑膜。干法生产工艺由日本昭和电工和日本索尼共同研发，在制备过程中用胶黏剂将铝箔层和CPP层粘接，在直接压合而成。干法工艺对生产设备要求不高，但工艺流程较为复杂，操作难度大。 热法生产工艺是由日本DNP和日本尼桑公司针对车用电芯共同开发的铝塑膜产品，先用MPP将铝箔层和CPP层粘接，再缓缓升温升压热合成制备铝塑膜。 表3：铝塑膜价格按厚度分类情况 世纪初以来，我国铝塑膜生产企业在日本技术的基础上也在积极推进国产铝塑膜的发展。 根据GGII整理，我国国产铝塑膜市场目前主要分为三个阶段，即进口依赖阶段（1999年至2004年）、国产企业探索发展阶段（2005年至2015年）和国产铝塑膜初步发展阶段（2016年至今），而紫江新材料作为国产铝塑膜的先驱，始终在铝塑膜产品国产化导入方面保持领先。 图11：国产铝塑膜发展历程 我国铝塑膜行业国产率偏低，锂电池铝塑膜的市场和技术一直被日韩少数企业垄断，其中DNP和昭和电工的铝塑膜市场