内销稳健增长，外销增速亮眼

事件：公司2021年全年实现营业收入215.85亿元，同比+16.07%，归母净利润19.44亿元，同比+5.29%；其中2021Q4实现营业收入59.2亿元，同比+11.87%，归母净利润7.03亿元，同比-8.16%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利19.30元（含税）。 内销稳健增长，外销增速亮眼：分地区看，21年内销/外销同比10.8%/27.9%，21H2内销/外销同比8%/5.6%。与SEB关联交易代工方面，公司在2021年得益于SEB集团在全球市场的销售增长及全球供应链受到疫情的影响尚未全面恢复，SEB集团的订单持续转移至苏泊尔。公司21年代工与SEB的关联交易为68.6亿元，与预计值相比偏差幅度为-2.4%，与20年实际发生关联交易额同比+25.8%；其中21Q4同比约为2.1%。 炊具销售情况良好，直销+线上比例有所上升：分品类看，21年炊具/电器营收同比为21.7%/13.4%，其中21H2炊具/电器营收同比为7.5%/6.3%，炊具贡献营收增速较大。分销售模式看，21年公司直销比例由20年的2.2%上升至8.49%，直销比例显著提升。同时公司线上营收占比不断提升，由2019年的53%逐步提升至2021年的65%。 原材料价格上升成本承压：2021年公司毛利率为23%，同比-3.43pct，净利率为8.99%，同比-0.91pct；其中2021Q4毛利率为15.42%，同比-13.62pct，净利率为11.88%，同比-2.55pct。公司毛利率同比下降，主要是受到本期执行新收入准则的影响；另外，大宗原材料价格上涨也影响了本期的毛利率。若按照重分类前的口径统计，2021年公司整体毛利率同比小幅下降0.38%。公司21Q1-4毛销差分别为14.97%/14.04%/12.9%/14.64%，单Q4毛销差同比-4.33pct，环比+1.74pct。我们认为可能主要由于20Q4原材料价格处于相对低位所致。公司2021年销售费用率为8.85%，同比-2.57pct，主要由于会计准则变动运输费计入成本所致。从细项看，公司广告、促销及赠品费同比+34%。 展望22年，内销部分在一季度高基数效应后将逐步增长，抖音等新兴渠道及清洁电器等新兴品类将贡献增速。外销部分，公司披露22年代工关联交易额为75.5亿元，同比+10.1%。根据截止公告披露日发生金额计算，22Q1外销代工同比约为1.6%。 公司今年代工部分与SEB重新议价毛利率延续为18%，但去年由于原材料成本的压力外销毛利率仅为15%。今年新签协议时原材料仍在高位，因此我们预计外销毛利率将得到恢复。 投资建议：21年公司在渠道多元化和产品推新上发力，内销自有品牌逐步恢复增长。外销方面与SEB的关联交易代工订单稳步增长。毛利率方面受会计准则影响和原材料成本压力较大，我们认为随着公司内销提价，外销后续与母公司SEB重新议定价格，则利润端将得到改善。根据21年年报的情况，由于会计准则的调整我们适当下调了公司的毛利率和销售费用率水平，我们预计22-24年净利润为22.7、25.7、28.7亿元（22-23年前值为23.7、27亿元），对应动态估值分别为17.8x、15.8x、14.1x，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原材料价格上涨风险，海外需求不及预期等。 财务数据和估值 事件：公司2021年全年实现营业收入215.85亿元，同比+16.07%，归母净利润19.44亿元，同比+5.29%；其中2021Q4实现营业收入59.2亿元，同比+11.87%，归母净利润7.03亿元，同比-8.16%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利19.30元（含税）。 图1：公司营收情况 图2：公司业绩情况 炊具+新兴品类增速良好，直销比例有所上升 分品类看，21年炊具/电器营收同比为21.7%/13.4%，其中21H2炊具/电器营收同比为7.5%/6.3%，炊具贡献营收增速较大。分产品看，炊具及用具/烹饪电器/实物料理电器/其他家用电器营收同比21.7%/18.4%/0.1%/20.6%。根据生意参谋数据显示，根据生意参谋数据显示，苏泊尔21Q4、21年厨房电器销额同比为6%/-1%，生活电器销额同比为86%/47%，生活电器品类增速亮眼，其中吸尘器、除螨仪21年全年的销额增速分别为66%/84%，新兴品类销售情况良好。分地区看，21年内销/外销同比10.8%/27.9%，21H2内销/外销同比8%/5.6%。 分销售模式看，21年公司直销比例由20年的2.2%上升至8.49%，直销比例显著提升。公司线上营收占比不断提升，由2019年的53%逐步提升至2021年的65%。其中炊具线上占比46%，线上销额占比21.7%（+2pts），线下销额占比48.5%（-0.7pct）；厨小电线上占比69%，线上销额占比21.1%（+1.8pct），线下销额占比30.1%（+0.2pct）。 图3：公司内外销拆分情况（百万元） 与SEB关联交易代工方面，公司在2021年得益于SEB集团在全球市场的销售增长及全球供应链受到疫情的影响尚未全面恢复，SEB集团的订单持续转移至苏泊尔，公司外贸主营业务收入整体实现同比增长28%。公司21年代工与SEB的关联交易为68.6亿元，与预计值相比偏差幅度为-2.4%，与20年实际发生关联交易额同比+25.8%；其中21Q4同比约为2.1%。公司披露22年代工关联交易额为75.5亿元，同比+10.1%。根据截止公告披露日发生金额计算，22Q1外销代工同比约为1.6%。公司今年代工部分与SEB重新议价毛利率延续为18%，但去年由于原材料成本的压力外销毛利率仅为15%。今年新签协议时原材料仍在高位，因此我们预计外销毛利率将得到恢复。 会计准则调整影响毛利率，原材料价格上升成本承压 2021年公司毛利率为23%，同比-3.43pct，净利率为8.99%，同比-0.91pct；其中2021Q4毛利率为15.42%，同比-13.62pct，净利率为11.88%，同比-2.55pct。公司毛利率同比下降，主要是受到本期执行新收入准则，将与销售商品相关的运输费用从“销售费用”重分类至“营业成本”的影响；另外，大宗原材料价格上涨也影响了本期的毛利率。若按照重分类前的口径统计，2021年公司整体毛利率同比小幅下降0.38%。分品类看，21年炊具/电器毛利率为26.1%/21.7%，同比-5.2/-2.9pct。分产品看，炊具及用具/烹饪电器/实物料理电器/其他家用电器毛利率为26.1%/22.2%/18.3%/24.4%，同比-5.2/-3.1/-3.9/-0.6pct。分地区看，21年内销/外销毛利率为27.1%/14.9%，同比-2.3/-4.8pct。 公司2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为8.85%、1.86%、2.09%、-0.03%，同比-2.57、+0.15、-0.29、+0.02pct；其中21Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.78%、1.77%、2.43%、0.03%，同比-9.29、-0.02、-0.34、-0.02pct。公司销售费用率显著下降，主要由于会计准则变动运输费计入成本所致。从细项看，公司广告、促销及赠品费同比+34%。 图4：公司利润率变化 图5：公司四费变化 原材料价格上涨略增库存，公司全年经营稳健 从资产负债表看，公司2021年货币资金+交易性金融资产为28.34亿元，同比54.38%，存货为30.97亿元，同比+28.52%，主要为销售规模增长及原材料价格上涨备货增加所致。应收票据和账款合计为27.72亿元，同比+12.07%。从周转看，公司2021年全年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为59.62、41.24和76.04天，同比-1.64、+2.28和-6.36天。 从现金流看，公司2021年全年经营活动产生的现金流量净额为20.5亿元，同比-1.29%，其中购买商品、接受劳务支付的现金178.5，同比+26.37%；其中2021Q4经营活动产生的现金流量净额为14.82亿元，同比+1.26%，其中购买商品、接受劳务支付的现金100.23亿元，同比+15.71%。 图6：公司运营情况 投资建议 21年公司在渠道多元化和产品推新上发力，内销自有品牌逐步恢复增长。外销方面与SEB的关联交易代工订单稳步增长。毛利率方面受会计准则影响和原材料成本压力较大，我们认为随着公司内销提价，外销后续与母公司SEB重新议定价格，则利润端将得到改善。根据21年年报的情况，由于会计准则的调整我们适当下调了公司的毛利率和销售费用率水平，我们预计22-24年净利润为22.7、25.7、28.7亿元（22-23年前值为23.7、27亿元），对应动态估值分别为17.8x、15.8x、14.1x，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原材料价格上涨风险，海外需求不及预期等。