2021年年报点评：多业务布局，攻守兼具，静待花开

投资要点 事件：公司发布2021年度报告，2021年全年实现营业收入387.16亿元，同比增长10.30%；实现归母净利润13.69亿元，同比下降39.94%；实现扣非归母净利润10.36亿元，同比下降48.82%。公司2021年单四季度实现营业收入119.67亿元，同比增长20.34%，环比增长14.04%；实现归母净利润3.04亿元，同比下降62.70%，环比下降22.84%；实现扣非归母净利润2.63亿元，同比下降65.95%，环比下降21.02%。业绩不及预期。 铅蓄电池业务：辅材价格大涨，毛利率受损严重。报告期内，公司生产铅蓄电池1.02亿kVAh，销售0.93kVAh，销售量较去年同比增长10.33%，对应单位价格362元/kVAh，较2020年小幅上升。公司与下游客户、经销商锚定铅价进行铅酸电池结算价格调整，因报告期内硫酸、锡、ABS等辅材价格大幅上涨，导致铅蓄电池成本难以向下游传导，铅酸蓄电池毛利率显著低于历史同期水平。预计随着2022年原材料供需矛盾缓和，价格回归正常水平，叠加公司或更新结算价格模型，业务毛利率将修复至历史平均水平。根据《电动三轮车动力系统白皮书》预测，2021年至2025年，电动三轮车的年均销量复合增长率达6.2%，作为行业龙头，未来公司出货有望以小幅领先行业的增速增长。 锂电业务：投资扩产加快，业务增长有望提速。报告期内，公司生产锂电池1.30GWh，销售1.61GWh，与去年同期基本持平，库存去化表现良好。受限于公司产能，以及电芯原材料（碳酸锂、六氟磷酸锂等）价格大幅上涨等因素，公司锂电业务盈利水平小幅下降。但2021年公司成功完成低速电动汽车海全、金致等动力电池产品交付，同时完成江苏煦协新能源及法国帅福得储能订单。报告期内，公司加快锂电产能建设，投资约40亿元建设锂电产能10GWh/年，同时，拟投资约52亿元建设年产15GWh储能及动力电池项目。目前，公司正积极扩大锂电池产能，未来随着公司产能的逐步释放，锂电业务的增长有望快速提升。 氢燃料电池：积极布局，实现产业化落地。报告期内，公司燃料电池产品已量产出货，实现收入，标志这产业化进程的深化、稳步推进。公司在成立了氢燃料电池相关公司的基础上，积极开展产学研合作，先后获得专利23项。在产业化落地方面，公司与南京金龙、徐工集团、吉利汽车等厂商签订战略合作协议。其中合作生产的开沃客车及远程牌客车已上榜工信部产品目录，标志着公司氢燃料电池已成功实现商业化落地。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为2.09元、3.03元、4.34元，未来三年归母净利润将保持46%的复合增长率。考虑到公司2022年传统业务盈利能力回暖，安全垫稳固，锂电业务随产能投放量利齐升，有望扭亏，业绩将出现较大转折。给予公司2022年20倍PE，对应市值407亿元。近期公司股价回调较深，亏损预期已完全反映，考虑未来业绩向好，因此上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动的风险、产能建设不急预期的风险、新产品技术替代的风险、上下游合作发生重大变化的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：公司2022年至2024年铅蓄电池产品销量以略高于行业增速的速度稳步增长，年均增速达10%； 假设2：公司铅蓄电池产品价格稳定，与2021年持平，成本压力逐年减轻，叠加规模效益，2022年公司毛利率修复至历史平均水平，2023年至2024年毛利率稳步上行； 假设3：公司锂电池产品销量随产能投放增长，2022年太湖基地3GWh产能将实现率先投产，随后开启7GWh产能建设，预计2022年至2024年锂电池销量分别为3/5/8GWh。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取了行业中与天能股份业务最为相近的三家公司，2022年三家公司的平均PE为20倍，2023年平均PE为15倍。我们看好公司未来多业务良好的成长性，叠加传统铅蓄电池业务回暖，业绩确定性较强，后续想象空间巨大，给予2022年20倍PE，对应市值407亿元，上调至“买入”评级。 表2：可比公司估值