利润规模有所下滑，开发运营并行发展

投资要点 归母利润下滑，财务状况健康。2021年公司实现营收4528.0亿元（+8.0%），实现归母净利润225.2亿元（-45.8%），整体毛利率21.8%（-7.4%）。利润的下降主要开发业务毛利率下降、投资收益回落以及计提资产减值损失。面对市场波动，公司保持健康的财务状况，2021年现金短债比为1.5，净负债率29.7%，仅扣除预收后的资产负债率达68.4%，三道红线指标达“绿档”；公司有息负债2660亿，短期债务仅586亿，占比22%；存量融资的融资成本降至4.11%。 开发业务：销售金额有所下降，坚持理性投资。2021年公司实现销售金额6278亿元（-10.8%），所售产品中住宅占86.4%。公司在全国商品房市场的份额约3.5%，在42个重点城市销售额位居前三，销售均价保持平稳。公司房地产开发业务实现结算收入4023亿元（+6.6%）。2021年公司获取新项目148个，总规划计容建筑面积2667万平，新增项目平均地价为6942元/平。公司开发业务新开工计容面积约3265万平（-17.6%），开发业务竣工计容面积约3571万平（+5.6%），截至报告期末，在建项目总计容建筑面积约10367万平。公司坚持理性投资，在手资源满足未来2-3年发展需要。 物业业务：三驾马车协同驱动，打造全域空间服务。2021年万物云实现营业收入240亿元（+32.1%），其中社区空间服务、商企和城市空间服务及AIoT及BPaaS解决方案服务营收分别占比56%/36%/8%，实现了物业服务收入的快速增长。万科物业实施市场化策略，在管第三方住宅项目占比57%，新增住宅合约面积中外拓业务占比超7成；万物梁行发力城市地标，服务头部客户，服务中国市值前十互联网企业中的8家，服务市值前十金融企业的8个，商业外盘收入占比达71%；万物云城科技赋能服务，在29个城市累积获取43个项目。 多元业务：提升经营效率，顺应时代发展。1）商业开发运营：2021年公司商业开发与运营实现营收76.2亿元（+20.6%），累计开业211个商业项目，新开业项目34个，其中印力管理的商业项目营收52.3亿元（+23.9%），管理规模、轻资产输出等处于行业第一阵营；2）物流仓储：2021年万纬物流继续完善仓网布局，持续扩大开业规模，实现营业收入31.6亿元（+68.9%）。公司引入国际知名战略投资者，推动业务进入新发展阶段；3）租赁住宅：2021年底泊寓运营管理长租公寓20.9万间，已开业项目的年均出租率95.3%，实现营业收入28.9亿元（+13.9%），轻资产运营能力取得突破。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为5.8%，考虑到公司深度挖掘行业管理红利，非房业务行业领先，维持“买入”评级。 风险提示：竣工交付低于预期，销售及回款不及预期，多元拓展不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：2022-2024年由于公司营收结算节奏影响，结算金额增速分别为8%/5%/2%； 毛利率分别为20.5%/20.5%/20.5%； 假设2：2022-2024年公司物业管理收入增速分别为26%/24%/22%；毛利率分别为17.5%/17.5%/17.5%； 假设3：2022-2024年其他收入增速为0%；毛利率为63.2%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 估值与评级： 预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为5.8%，考虑到公司深度挖掘行业管理红利，非房业务行业领先，维持“买入”评级。 风险提示： 竣工交付低于预期，销售及回款不及预期，多元拓展不及预期。